Die Stunde der Wahrheit: Die Wut des öffentlichen Marktes gegen private Einhörner
Veröffentlicht: 2019-11-19Öffentliche Märkte sind der Lackmustest, der den wahren Wert eines Unternehmens bestimmt
Wenn sich Unternehmen dem Börsengang nähern, sollten sie an Kennzahlen gemessen werden, die bei öffentlichen Marktinvestoren Anklang finden
Auch eine gute Unternehmensführung ist unerlässlich, die seit der frühen Phase eines Unternehmens praktiziert werden muss
In den letzten 12 Monaten gab es vier eklatante Beispiele von Venture-finanzierten Unternehmen, die an die Börse gingen oder einen gescheiterten Versuch unternahmen, an die Börse zu gehen, nämlich. Lyft, Uber, Slack und WeWork. Dabei handelte es sich um eine ausgewogene Mischung aus B2B- und B2C-Unternehmen. Die folgende Tabelle stellt eine Momentaufnahme einiger Schlüsselmetriken dar.
Die letzte Bewertung wird von renommierten Venture-Fonds durchgeführt. Alle diese Unternehmen hatten eine sehr starke Markenpräsenz, sie hatten eine breite Kunden- (Benutzer-) Basis, waren Kategorieführer (oft Schöpfer) und hatten mehrere Kapitalrunden eingeworben. Ungeachtet all dieser Faktoren und des Hypes um diese Unternehmen und in den meisten Fällen ihre charismatischen Gründer sind sie gescheitert, als sie an die Börse kamen.
Es ist eine Kardinalwahrheit, dass öffentliche Märkte der Lackmustest sind, der den wahren Wert eines Unternehmens bestimmt. Wenn solch angesehene und hochgeschätzte Unternehmen in Privatbesitz mit einem Abschlag handeln oder ihre Pläne für einen Börsengang abbrechen müssen, ist das ähnlich wie bei einem Flugzeug, das in der Höhe fliegt, aber plötzlich einen Sturzflug macht, als ob es in eine Lufttasche geflogen wäre.
Wir haben versucht, einige der Gründe für dieses Phänomen zu analysieren und haben versucht, einige Lösungen vorzuschreiben, die es privaten Unternehmen vielleicht ermöglichen würden, mühelos und ohne große Anlegerängste umzusteigen, wenn sie an die Börse gehen.
Rätsel der Metriken zur Geschäftsbewertung
Grundsätzlich glauben wir, dass es eine Kluft zwischen der Methode privater und öffentlicher Investoren zur Bewertung und Bewertung von Unternehmen gibt. Es ist zwingend erforderlich, diese Kluft oder Trennung von privaten Venture-Investoren und ihren Unternehmen zu überbrücken, wenn sie eine solch bedauerliche und peinliche Situation (wie oben) bei der Planung ihres Börsengangs vermeiden müssen.
Öffentliche Märkte bewerten Unternehmen anhand von Kennzahlen wie:
- Freier operativer Cashflow : misst aus dem Betrieb generierte Barmittel, aber keine Finanzierung und abzüglich Investitionsausgaben.
- ROCE : zeigt, wie effektiv Unternehmen Kapital eingesetzt haben, um die aktuelle Größe zu erreichen.
- Rentabilität : EPS oder EBITDA, die die Preissetzungsmacht und die Effektivität der Ausführung demonstrieren.
- YOY Growth : gibt Marktgröße und Spielraum an.
- Qualität des Managements : Fähigkeit, der Konkurrenz zu widerstehen und sie zu schlagen, vorhersehbare Leistung zu erbringen und ein hohes Maß an Corporate Governance zu vermitteln.
Natürlich gibt es noch andere Faktoren wie die Höhe der Verschuldung, geistiges Eigentum, regulatorische Aspekte usw. Wir konzentrieren uns in diesem Dokument jedoch hauptsächlich auf die Leistungskennzahlen des Unternehmens.
Privatunternehmen hingegen bewerten Unternehmen nach ganz anderen Faktoren. Wenn man die Privatmärkte und die Faktoren untersucht, die das Bewertungsurteil von VC beeinflussen, ist dies eine interessante Lektüre.
Einige davon sind unten aufgeführt:
- GMV : Gross Merchandise Value oder der Bruttowert der auf der Plattform gehandelten Waren. Die Nettoeinnahmen des Unternehmens variieren und sind normalerweise für die Außenwelt undurchsichtig.
- Benutzer : Kunden, die das Produkt oder die Plattform verwenden. Eine hohe Benutzerbasis führt oft zu einer besseren Bewertung, da sie die Popularität der Plattform/des Angebots zeigt. Mehrseitige Plattformen wie Uber zum Beispiel haben Taxifahrer und Kunden, und je mehr die Zahl, desto stärker die Netzwerkeffekte. Es zeigt auch das Ausmaß der Dominanz eines Unternehmens in dieser Kategorie an.
- MRR oder ARR : Monatlich wiederkehrender Umsatz oder jährlich wiederkehrender Umsatz, wenn Wiederkehrend in der Praxis nicht gut definiert ist.
- Deckungsbeitrag oder Bruttogewinn : Die meisten Unternehmen in Privatbesitz begnügen sich damit, den Erfolg zu messen und zu beanspruchen, wenn sie einen positiven Bruttogewinn erzielen. Dies lässt jedoch unserer Ansicht nach Ihre Betriebskosten und die effiziente Verwaltung und Kontrolle der SGA-Ausgaben völlig außer Acht. Und es ist kein Geheimnis, dass man nichts managen kann, wenn man nicht misst.
- ACV oder Jahresvertragswert : Dies stellt einen MSA oder einen Rahmenvertrag dar, der die Absicht eines Kunden angibt, sich mit einem Startup zu befassen, und ein Spiegelbild seines Budgets, das er bereit ist, für das Engagement bereitzustellen. Dies hängt jedoch von der Ausführung des Vertrages und von Meilensteinen ab, bevor solche Einnahmen realisiert werden. ACV muss sich daher in Einnahmen niederschlagen und kann nicht als selbstverständlich angesehen werden.
- Landebahn : Dies gibt im Großen und Ganzen die Zeit an, die dem Startup bleibt, bevor ihm das Kapital ausgeht, um sein Wachstum voranzutreiben oder seine Existenz aufrechtzuerhalten. Es ist eine nützliche Kennzahl, um Ausgaben zu bewerten und Maßnahmen zur Kostenkontrolle und/oder Priorisierung von Maßnahmen zu ergreifen. Unsere Erfahrung ist jedoch, dass VCs die „Landebahn“ im Zusammenhang mit der Zeit bis zur Gewinnschwelle oder Rentabilität sowie mit dem Kapitalverbrennung gleichermaßen betrachten müssen. Die kontinuierliche Verfolgung des Zeitpunkts der nächsten Mittelbeschaffung sendet auch ein falsches Signal an die Gründer, dass der ständige Zugang zu Kapital für die Aufrechterhaltung und den Aufbau des Unternehmens von größter Bedeutung ist und in ihren Köpfen oft Vorrang vor Betriebskennzahlen hat, was für das Unternehmen schädlich ist.
- Verdünnung : Es ist ein Fall, in dem der Schwanz mit dem Hund wedelt. Um das Interesse der Unternehmer am Unternehmen aufrechtzuerhalten, achten Investoren in jeder Phase der privaten Finanzierung immer auf die Verwässerung und passen die dem Startup angebotene Bewertung entsprechend an. Die öffentliche Marktbewertung ist unabhängig von Bedenken hinsichtlich einer Verwässerung.
- Strukturierung : VCs schützen ihre Kehrseite mit Vereinbarungen wie Liquidationspräferenz und Verwässerungsschutz, ein Privileg, das öffentlichen Marktinvestoren nicht zur Verfügung steht. Dadurch entsteht eine Kluft zwischen der Bewertung beider Märkte. Sobald die Unternehmen einen Börsengang anstreben und diese Abwärtsschutzstrukturen entfernt sind, ist es eine Selbstverständlichkeit, dass die Bewertung des öffentlichen Marktes gegenüber dem privaten Markt etwas mäßiger sein wird.
Die meisten Privatunternehmen werden auch anhand ihres Marktanteils, ihrer Wachstumsraten, ihrer Marktexpansion usw. bewertet, aber wir werden diese Aspekte zum Zweck dieser Diskussion nicht vertiefen.
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Als wir eine tiefergehende Analyse der Bewertung von Privatunternehmen durchführten, kamen wir zu folgendem Schluss:
Entwicklung von Bewertungsmetriken mit Finanzierungsphasen
Unternehmen durchlaufen eine Entwicklung, wenn sie die Finanzierungsrunden der Serien A, B, C, D und später aufbringen. Wenn sich Unternehmen weiterentwickeln, müssen auch die Metriken, anhand derer sie bewertet werden, die Entwicklung widerspiegeln. Zum Beispiel würde man Unternehmen in einem frühen Stadium anhand ihrer Produktvollständigkeit bewerten, die später zu Markttraktion, Einheitskennzahlen und idealerweise zu Rentabilität, Marktanteil, Qualität des Managements, Wachstum usw. reifen sollte.
Wenn Sie immer noch Unternehmen auf Serie-F-Niveau haben, die an MRR oder ARR und Deckungsbeitrag (statt EBITDA) gemessen werden, dann ist an dieser Denkweise etwas grundlegend falsch. Wir sind der Meinung, dass Unternehmen, die sich dem Börsengang nähern, an Kennzahlen gemessen werden sollten, die bei öffentlichen Marktinvestoren Anklang finden.
Auf der Jagd nach den falschen Metriken
Die meisten Privatunternehmen beanspruchen den Erfolg basierend auf dem Umfang des aufgebrachten Kapitals. In vielen B2C-Geschäften verschafft es dem Unternehmen zweifellos einen besseren Wettbewerbsvorteil, da solche Unternehmen neue Geschäftsmodelle entwickeln und oft Geld verbrennen müssen, um Kunden zu gewinnen. Viele B2C-Unternehmen sind auch „Winner Takes Most“-, wenn nicht „Winner Takes All“-Spiele, und daher ist es sinnvoll zu glauben, dass Kapital ein starker Burggraben ist.
Es entsteht jedoch ein Problem, wenn Unternehmen anfangen zu denken, dass Kapital der einzige Wassergraben ist und die Rentabilität in den Hintergrund tritt. Unternehmen sollten messen, wie viel des zusätzlich investierten Dollars zu einem inkrementellen Wachstum und einer inkrementellen Rentabilität führt.
Wir haben mehrmals eine Situation, in der zusätzliche in Unternehmen investierte Dollar zu mehr Verlusten führen. Allein im Jahr 2018 sammelte Uber 2,8 Milliarden US-Dollar. Ein Vergleich der Q2-Ergebnisse von Uber 2018 und 2019 zeigt, dass der Umsatz von 2,7 Mrd. USD auf 3,1 Mrd. USD gestiegen ist, was einer Verbesserung von 14 % entspricht, aber der um einmalige Ausgaben bereinigte Nettoverlust stieg um 36,7 % von 878 Mio. USD auf 1,2 Mrd. USD.
Bei hochfinanzierten indischen Startups wie Flipkart ist die Situation nicht anders. Die Betriebseinnahmen von Flipkart stiegen um 42 % von 3 Mrd. USD im Jahr 2018 auf 4,4 Mrd. USD im Jahr 2019, während der Nettoverlust um 85,9 % von 295 Mio. USD im Jahr 2018 auf 548 Mio. USD im Jahr 2019 stieg.
In letzter Zeit sehen wir auch, dass indische Unternehmen mehr als das 20-fache zahlen, um einen einzigen Dollar zu verdienen. Dies ist eine inakzeptable Situation. Öffentliche Marktinvestoren schauen auf kapitaleffiziente Unternehmen (ROCE) und können sich nicht mit Geschäftsmodellen abfinden, die Kapital verschlingen, aber einen nebulösen Weg zur Rentabilität haben.
Belohnung für Kapitaleffizienz
Die folgende Tabelle vergleicht verschiedene Kennzahlen verschiedener Technologieunternehmen, die in letzter Zeit an die Börse gegangen sind. Beim Vergleich von Unternehmen, die bis zu ihrem Börsengang eine ähnliche Kapitalmenge aufgebracht haben, sehen wir, dass Unternehmen mit besseren fundamentalen Kennzahlen wie Rentabilität und positiven freien Cashflows viel höher bewertet werden als Unternehmen mit negativen Gewinnen und freien Cashflows.
PS: Wir haben Uber nicht in die obige Grafik aufgenommen, da es sehr hohe negative freie Cashflows von etwa -1,3 Mrd. USD und das Verhältnis Bewertung beim Börsengang/Kapitalerhöhung vor dem Börsengang von 3,4x aufweist
Unternehmer und Investoren müssen sich darüber im Klaren sein, dass nicht nur die Schlagzeilen der Bewertungszahlen, sondern der Wert, der aus dem effizient eingesetzten Kapital generiert wird, die Bewertung des Unternehmens bestimmen.
Fragen der Corporate Governance
Der letzte und kritischste Aspekt ist die Governance, die private Unternehmen haben oder von privaten Investoren durchgesetzt werden. Hier sind die meisten Fehler ans Licht gekommen. Der Fall von WeWork, wo es mehrere Übertretungen gab, wie Transaktionen mit verbundenen Parteien, unverhältnismäßigen Gewinn für den Gründer für die Lizenzierung der Marke „We“, die Ernennung von Verwandten in Schlüsselpositionen, die Gewährung eines Darlehens an den Gründer, um Immobilien zu kaufen und sie zurückzumieten.
Wenn solche Übertretungen nicht rechtzeitig angegangen werden, öffnet das, wenn diese Unternehmen an die Börse gehen, eine Dose voller Würmer. Wir glauben, dass eine gute Unternehmensführung unerlässlich ist, die seit der frühen Phase eines Unternehmens praktiziert werden muss.
Wenn öffentliche Marktanleger den Bilanzierungspraktiken, der Offenlegungsqualität, der Integrität und dem Verhalten des Managements skeptisch gegenüberstehen, entsteht ein Vertrauensdefizit, das sich in dem Wert manifestiert, den sie diesen Unternehmen beimessen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es für die Gemeinschaft der privaten Investoren erforderlich ist, Unternehmen anhand der richtigen Kennzahlen zu messen und zu verwalten. Nur die richtigen Metriken und richtigen Fragen werden das richtige Verhalten bei den Gründern antreiben, um ihre Unternehmen zu führen und zu skalieren. Für private Risikofonds und die Gründer steht viel auf dem Spiel, und je früher sie den Übergang vollziehen, desto besser ist es für sie und das Ökosystem.
[Der Artikel wurde von Shailesh Ghorpade, Managing Partner & CIO, Nihar Ranjan, Venture Partner und Rishabh Bardia, Associate bei Exfinity Venture Partners, gemeinsam verfasst. Die geäußerten Ansichten sind persönlich und müssen nicht unbedingt die des Fonds widerspiegeln.]