El momento de la verdad: la ira del mercado público contra los unicornios privados
Publicado: 2019-11-19Los mercados públicos son la prueba de fuego que determina el verdadero valor de una empresa
A medida que las empresas se acercan a la OPI, deben medirse con métricas que resuenen con los inversores del mercado público
Además, el buen gobierno es un imperativo que debe practicarse desde la etapa inicial de una empresa.
Los últimos 12 meses vieron cuatro ejemplos evidentes de empresas financiadas por Venture que se hicieron públicas o hicieron un intento fallido de hacerlo, a saber. Lyft, Uber, Slack y WeWork. Esto representó una combinación equitativa de empresas B2B y B2C. La siguiente tabla representa una instantánea de algunas métricas clave.
La última valoración la están haciendo reputados fondos de riesgo. Todas estas empresas tenían una presencia de marca muy fuerte, tenían una amplia base de clientes (usuarios), eran líderes de categoría (a menudo creadores) y habían recaudado varias rondas de capital. A pesar de todos estos factores, la exageración que rodea a estas empresas y, en la mayoría de los casos, a sus carismáticos fundadores, se han tambaleado cuando llegan a los mercados públicos.
Es una verdad cardinal que los mercados públicos son la prueba de fuego que determina el verdadero valor de una empresa. Si estas empresas privadas bien consideradas y altamente valoradas cotizan con descuento o tienen que cancelar sus planes para cotizar en bolsa, es similar a un avión, que navega a cierta altitud pero de repente cae en picado como si golpeara una bolsa de aire.
Hemos tratado de analizar algunas de las razones detrás de este fenómeno y hemos intentado prescribir algunas soluciones que quizás permitan a las empresas privadas hacer la transición sin esfuerzo y sin mucha angustia de los inversores cuando se hagan públicas.
El enigma de las métricas de evaluación empresarial
Fundamentalmente, creemos que existe un abismo entre el método de los inversores públicos y privados para evaluar y valorar las empresas. Es imperativo cerrar este abismo o desconectar a los inversores privados y sus empresas si tienen que evitar una situación tan lamentable y vergonzosa (como la anterior) mientras planifican su OPI.
Los mercados públicos valoran a las empresas en función de métricas como:
- Flujo de caja operativo libre : mide el efectivo generado de las operaciones pero no de la financiación y neto de Capex.
- ROCE : muestra la eficacia con la que las empresas han utilizado el capital para alcanzar el tamaño actual.
- Rentabilidad : EPS o EBITDA que demuestren poder de fijación de precios y efectividad de ejecución.
- Crecimiento YOY : indica el tamaño del mercado y el espacio libre.
- Calidad de la gestión : capacidad para resistir y vencer a la competencia, ofrecer un rendimiento predecible e inculcar un alto nivel de gobierno corporativo.
Hay, por supuesto, otros factores como la cantidad de deuda, la PI, los aspectos regulatorios, etc. Sin embargo, nuestro enfoque en este documento se centra principalmente en las métricas de rendimiento del negocio.
Las empresas privadas, por otro lado, valoran a las empresas en un conjunto completamente diferente de factores. Si uno estudia los mercados privados y los factores que influyen en el juicio de VC hacia la valoración, es una lectura interesante.
Algunos de ellos se enumeran a continuación:
- GMV : Valor bruto de la mercancía o el valor bruto de los bienes comercializados en la plataforma. Los ingresos netos de la empresa varían y normalmente son opacos para el mundo exterior.
- Usuarios : Clientes que utilizan el producto o plataforma. Una base de usuarios alta a menudo se traduce en una mejor valoración, ya que muestra la popularidad de la plataforma/propuesta. Las plataformas multifacéticas como Uber, por ejemplo, tienen taxistas y clientes, y cuanto mayor es el número, mayor es la fuerza de los efectos de red. También indica el grado de dominio de una empresa en esa categoría.
- MRR o ARR : ingresos recurrentes mensuales o ingresos recurrentes anuales, donde recurrente no está bien definido en la práctica.
- Margen de contribución o ganancia bruta : la mayoría de las empresas privadas se contentan con medir y reclamar el éxito cuando obtienen un margen bruto positivo. Sin embargo, en nuestra opinión, esto ignora por completo sus costos operativos y la eficiencia con la que se administran y controlan los gastos SGA. Y no es ningún secreto que si no mides, no puedes administrar.
- ACV o valor de contrato anual : esto representa un MSA o un contrato marco que establece la intención de un cliente de comprometerse con una startup y un reflejo de su presupuesto que está dispuesto a comprometer para el compromiso. Sin embargo, esto depende de la ejecución del contrato y de los hitos antes de que se realicen dichos ingresos. ACV, por lo tanto, tiene que traducirse en ingresos y no puede darse por sentado.
- Runway : esto indica en términos generales el tiempo que tiene la startup antes de que se le acabe el capital para impulsar su crecimiento o sostener su existencia. Es una métrica útil para evaluar y tomar medidas para controlar gastos y/o priorizar acciones. Sin embargo, nuestra experiencia es que los capitalistas de riesgo deben mirar la "pista" en el contexto del tiempo para alcanzar el punto de equilibrio o volverse rentables junto con la quema de capital en igual medida. El seguimiento continuo del momento de la próxima recaudación de fondos también envía una señal incorrecta a los fundadores de que el acceso perpetuo al capital es fundamental para sostener y construir el negocio y, a menudo, tiene prioridad sobre las métricas operativas en sus mentes, lo que es perjudicial para el negocio.
- Dilución : Es un caso de la cola moviendo al perro. Para mantener el interés de los empresarios en la empresa, los inversores siempre observan la dilución en cada etapa de la financiación privada y, en consecuencia, ajustan la valoración ofrecida a la puesta en marcha. La valoración del mercado público es independiente de la preocupación por la dilución.
- Estructuración : los capitalistas de riesgo protegen su desventaja con convenios como preferencia de liquidación y antidilución, un privilegio que no está disponible para los inversores del mercado público. Esto crea un abismo entre el juicio de valoración de ambos mercados. Una vez que las empresas opten por la oferta pública inicial y se eliminen estas estructuras de protección a la baja, es un hecho que habrá cierta moderación en la valoración otorgada por el mercado público frente al mercado privado.
La mayoría de las empresas privadas también se evalúan en función de su cuota de mercado, tasas de crecimiento, expansión del mercado, etc., pero no profundizaremos en estos aspectos a los efectos de esta discusión.
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Cuando hicimos un análisis más profundo de cómo se valoran las empresas privadas, llegamos a la siguiente conclusión:
Evolución de las métricas de evaluación con etapas de financiación
Las empresas van evolucionando a medida que plantean series A, B, C, D y posteriores rondas de financiación. A medida que las empresas evolucionan, las métricas sobre las que se evalúan también deben reflejar la evolución. Por ejemplo, en una etapa temprana, uno evaluaría las empresas en función de la integridad de su producto, que luego puede graduarse a la tracción del mercado, métricas unitarias e, idealmente, debería madurar aún más en rentabilidad, participación de mercado, calidad de gestión, crecimiento, etc.
Si todavía tiene empresas en el nivel de la Serie F que se miden por MRR o ARR y el margen de contribución (en lugar de EBITDA), entonces hay algo fundamentalmente erróneo con este pensamiento. Creemos que a medida que las empresas se acercan a la OPI, deben medirse con métricas que resuenen con los inversores del mercado público.
Persiguiendo las métricas incorrectas
La mayoría de las empresas privadas reclaman el éxito en función de la cantidad de capital recaudado. En muchos negocios B2C, sin duda, le da a la empresa una mejor ventaja para competir, ya que tales empresas están creando nuevos modelos comerciales y, a menudo, tienen que gastar dinero en efectivo para atraer clientes. Muchas empresas B2C también son jugadas de "el ganador se lleva la mayoría" si no "el ganador se lleva todo" y, por lo tanto, hay algo de mérito en pensar que el capital es un foso fuerte.
Sin embargo, el problema surge cuando las empresas comienzan a pensar que el capital es el único foso y la viabilidad pasa a un segundo plano. Las empresas deben medir cuánto de los $ incrementales invertidos da como resultado un crecimiento incremental y una rentabilidad incremental.
Varias veces, tenemos una situación en la que los dólares adicionales invertidos en negocios resultan en más pérdidas. Uber recaudó $2800 millones solo en 2018. La comparación de los resultados del segundo trimestre de 2018 y 2019 de Uber muestra que los ingresos aumentaron de $ 2,7 mil millones a $ 3,1 mil millones, lo que representa una mejora del 14 %, pero la pérdida neta ajustada por gastos únicos aumentó en un 36,7 %, de $ 878 millones a $ 1,2 mil millones.
La situación no es diferente en las nuevas empresas indias altamente financiadas como Flipkart. Los ingresos de las operaciones de Flipkart experimentaron un aumento del 42 %, de $3 mil millones en 2018 a $4,4 mil millones en 2019, mientras que la pérdida neta aumentó un 85,9 %, de $295 millones en 2018 a $548 millones en 2019.
En los últimos tiempos, también estamos viendo empresas indias pagando más de 20 veces por ganar un solo dólar. Esta es una situación inaceptable. Los inversionistas del mercado público miran a las empresas de capital eficiente (ROCE) y no pueden reconciliarse con los modelos comerciales que consumen mucho capital pero tienen un camino nebuloso hacia la rentabilidad.
Recompensa por eficiencia de capital
La tabla a continuación compara diferentes métricas de varias compañías tecnológicas que realizaron una oferta pública inicial en los últimos tiempos. Al comparar empresas que han recaudado una cantidad similar de capital hasta sus OPI, vemos que las empresas con mejores métricas fundamentales, como rentabilidad y flujos de caja libres positivos, se valoran mucho más que las empresas con ganancias negativas y flujos de caja libres.
PD: No hemos incluido a Uber en el gráfico anterior ya que tiene flujos de caja libres negativos muy altos de aproximadamente -$1.3B y la relación Valoración en la OPI/Capital recaudado antes de la OPI de 3.4x
Tanto los empresarios como los inversores deben darse cuenta de que no son solo las cifras de valoración de los titulares, sino el valor generado a partir del capital desplegado de manera eficiente, lo que impulsa la valoración de la empresa.
Cuestiones de Gobierno Corporativo
El último y más crítico aspecto es el nivel de gobernanza que tienen las empresas privadas o que los inversionistas privados imponen. Aquí es donde la mayoría de los lapsus han salido a la luz. El caso de WeWork donde hubo varias transgresiones como transacciones con partes relacionadas, ganancia desproporcionada para el fundador por licenciar la marca "Nosotros" hasta el nombramiento de familiares en puestos clave para otorgar préstamos al fundador para comprar propiedades y volver a arrendarlas.
Si tales transgresiones no se abordan de manera oportuna, cuando estas empresas lleguen a los mercados públicos, se abre una lata de gusanos. Creemos que el buen gobierno es un imperativo que debe practicarse desde la etapa inicial de una empresa.
Si los inversionistas del mercado público se muestran escépticos sobre las prácticas contables, la calidad de la divulgación, la integridad y el comportamiento de la gestión, habrá un déficit de confianza que se manifestará en el valor que atribuyan a estas empresas.
Para concluir, existe la necesidad de que la fraternidad de inversionistas privados mida y administre negocios con las métricas correctas. Solo las métricas correctas y las preguntas correctas impulsarán el comportamiento correcto en los fundadores para administrar y escalar sus negocios. Hay mucho en juego para los fondos de riesgo privados y los fundadores, y cuanto antes hagan la transición, mejor será para ellos y para el ecosistema.
[El artículo está coescrito por Shailesh Ghorpade, socio gerente y CIO, Nihar Ranjan, socio de riesgo y Rishabh Bardia, asociado de Exfinity Venture Partners. Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente reflejan las del Fondo.]