Le moment de vérité : la rage du marché public contre les licornes privées
Publié: 2019-11-19Les marchés publics sont le test décisif qui détermine la vraie valeur d'une entreprise
À mesure que les entreprises se rapprochent de l'introduction en bourse, elles devraient être mesurées sur des paramètres qui résonnent avec les investisseurs des marchés publics
De plus, la bonne gouvernance est un impératif qui doit être pratiqué dès le début d'une entreprise
Au cours des 12 derniers mois, quatre exemples flagrants d'entreprises financées par Venture sont devenues publiques ou ont tenté en vain de devenir publiques, à savoir. Lyft, Uber, Slack et WeWork. Cela représentait un mélange égal d'entreprises B2B et B2C. Le tableau suivant représente un aperçu de certaines mesures clés.
La dernière évaluation est effectuée par des fonds de capital-risque réputés. Toutes ces entreprises avaient une très forte présence de marque, elles avaient une large base de clients (utilisateurs), étaient des leaders de leur catégorie (souvent des créateurs) et avaient levé plusieurs tours de table. Malgré tous ces facteurs, le battage médiatique entourant ces entreprises et, dans la plupart des cas, leurs fondateurs charismatiques, ils ont pataugé lorsqu'ils ont atteint les marchés publics.
C'est une vérité cardinale que les marchés publics sont le test décisif qui détermine la vraie valeur d'une entreprise. Si ces sociétés privées réputées et très appréciées se négocient à prix réduit ou doivent abandonner leurs projets d'introduction en bourse, cela ressemble à un avion, naviguant à une altitude mais plongeant soudainement comme s'il heurtait une poche d'air.
Nous avons essayé d'analyser certaines des raisons de ce phénomène et avons tenté de prescrire quelques solutions qui permettraient peut-être aux entreprises privées de faire la transition sans effort et sans grande angoisse des investisseurs lorsqu'elles deviennent publiques.
L'énigme des métriques d'évaluation d'entreprise
Fondamentalement, nous pensons qu'il existe un gouffre entre la méthode d'évaluation et de valorisation des entreprises par les investisseurs privés et publics. Il est impératif de combler ce gouffre ou de déconnecter les investisseurs privés et leurs entreprises s'ils doivent éviter une situation aussi regrettable et embarrassante (comme ci-dessus) lors de la planification de leur introduction en bourse.
Les marchés publics évaluent les entreprises en fonction de paramètres tels que :
- Free Operating Cash Flow : mesure la trésorerie générée par les opérations mais pas le financement et nette des Capex.
- ROCE : montre l'efficacité avec laquelle les entreprises ont utilisé le capital pour atteindre la taille actuelle.
- Rentabilité : EPS ou EBITDA qui démontrent le pricing power et l'efficacité de l'exécution.
- YOY Growth : indique la taille du marché et la marge de manœuvre.
- Qualité de la gestion : capacité à résister et à battre la concurrence, à fournir des performances prévisibles et à inculquer un haut niveau de gouvernance d'entreprise.
Il existe, bien sûr, d'autres facteurs tels que le montant de la dette, la propriété intellectuelle, les aspects réglementaires, etc. Cependant, nous nous concentrons dans ce document sur les mesures de performance de l'entreprise.
Les entreprises privées, d'autre part, évaluent les entreprises sur un ensemble de facteurs complètement différent. Si l'on étudie les marchés privés et les facteurs qui influencent le jugement de VC en matière d'évaluation, la lecture est intéressante.
Certains d'entre eux sont énumérés ci-dessous :
- GMV : Gross Merchandise Value ou la valeur brute des biens échangés sur la plateforme. Le revenu net de l'entreprise varie et est normalement opaque au monde extérieur.
- Utilisateurs : Clients qui utilisent le produit ou la plateforme. Une base d'utilisateurs élevée se traduit souvent par une meilleure évaluation car elle montre la popularité de la plateforme/proposition. Les plates-formes multifaces comme Uber, par exemple, ont des chauffeurs de taxi et des clients, et plus le nombre est élevé, plus la force des effets de réseau est grande. Il indique également l'étendue de la domination d'une entreprise dans cette catégorie.
- MRR ou ARR : Revenu récurrent mensuel ou revenu récurrent annuel, où la récurrence n'est pas bien définie en pratique.
- Marge de contribution ou bénéfice brut : la plupart des entreprises privées se contentent de mesurer et de revendiquer le succès lorsqu'elles deviennent positives. Cependant, à notre avis, cela ne tient absolument pas compte de vos coûts opérationnels et de l'efficacité avec laquelle les dépenses SGA sont gérées et contrôlées. Et ce n'est un secret pour personne que si vous ne mesurez pas, vous ne pouvez pas gérer.
- ACV ou Annual Contract Value : Il s'agit d'un MSA ou d'un contrat-cadre qui énonce l'intention d'un client de s'engager avec une startup et le reflet de son budget qu'il est prêt à engager pour l'engagement. Cependant, cela dépend de l'exécution du contrat et des jalons avant que ces revenus ne soient réalisés. L'ACV doit donc se traduire en revenus et ne peut être tenue pour acquise.
- Runway : Cela indique en gros le temps dont dispose la startup avant de manquer de capital pour alimenter sa croissance ou pérenniser son existence. C'est une mesure utile pour évaluer et prendre des mesures pour contrôler les dépenses et / ou prioriser les actions. Cependant, notre expérience est que les sociétés de capital-risque doivent examiner la «piste» dans le contexte du temps nécessaire pour atteindre le seuil de rentabilité ou devenir rentable avec une mesure égale de consommation de capital. Le suivi continu du calendrier de la prochaine levée de fonds envoie également un mauvais signal aux fondateurs selon lequel l'accès perpétuel au capital est primordial pour soutenir et développer l'entreprise et prend souvent le pas sur les mesures d'exploitation dans leur esprit, ce qui est préjudiciable à l'entreprise.
- Dilution : C'est un cas où la queue remue le chien. Pour maintenir l'intérêt des entrepreneurs pour l'entreprise, les investisseurs regardent toujours la dilution à chaque étape du financement privé et ajustent en conséquence la valorisation offerte au démarrage. L'évaluation sur le marché public est indépendante du souci de dilution.
- Structuration : les sociétés de capital-risque protègent leur baisse avec des clauses telles que la préférence de liquidation et l'antidilution, un privilège qui n'est pas disponible pour les investisseurs sur les marchés publics. Cela crée un gouffre entre le jugement d'évaluation des deux marchés. Une fois que les sociétés seront introduites en bourse et que ces structures de protection contre les baisses seront supprimées, il est certain qu'il y aura une certaine modération dans la valorisation donnée par le marché public par rapport au marché privé.
La plupart des entreprises privées sont également évaluées sur leur part de marché, leurs taux de croissance, l'expansion du marché, etc., mais nous n'approfondirons pas ces aspects dans le cadre de cette discussion.
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Lorsque nous avons fait une analyse plus approfondie de la façon dont les entreprises privées sont évaluées, nous sommes arrivés à la conclusion suivante :
Évolution des mesures d'évaluation avec les étapes de financement
Les entreprises traversent une évolution au fur et à mesure qu'elles lèvent les cycles de financement des séries A, B, C, D et ultérieures. Au fur et à mesure que les entreprises évoluent, les paramètres sur lesquels elles sont évaluées doivent également refléter l'évolution. Par exemple, à un stade précoce, on évaluerait les entreprises en fonction de l'exhaustivité de leurs produits, qui pourraient ensuite évoluer vers la traction du marché, Unit Metrics et, idéalement, devraient mûrir davantage vers la rentabilité, la part de marché, la qualité de la gestion, la croissance, etc.
Si vous avez encore des entreprises au niveau de la série F mesurées par le MRR ou l'ARR et la marge de contribution (au lieu de l'EBITDA), alors il y a quelque chose de fondamentalement faux dans cette réflexion. Nous pensons qu'à mesure que les entreprises se rapprochent de l'introduction en bourse, elles devraient être mesurées sur des paramètres qui résonnent avec les investisseurs des marchés publics.
Chasser les mauvaises métriques
La plupart des entreprises privées revendiquent le succès en fonction de l'ampleur des capitaux levés. Dans de nombreuses entreprises B2C, cela donne sans aucun doute à l'entreprise un meilleur avantage concurrentiel, car ces entreprises créent de nouveaux modèles commerciaux et doivent souvent dépenser de l'argent pour attirer des clients. De nombreuses entreprises B2C sont également des jeux «le gagnant prend la plupart» sinon «le gagnant prend tout» et il y a donc un certain mérite à penser que le capital est un fossé solide.
Cependant, un problème survient lorsque les entreprises commencent à penser que le capital est le seul fossé et que la viabilité passe au second plan. Les entreprises doivent mesurer combien de dollars supplémentaires investis se traduisent par une croissance et une rentabilité supplémentaires.
Plusieurs fois, nous avons une situation où des dollars supplémentaires investis dans les entreprises entraînent davantage de pertes. Uber a levé 2,8 milliards de dollars rien qu'en 2018. La comparaison des résultats des deuxièmes trimestres 2018 et 2019 d'Uber montre que les revenus sont passés de 2,7 milliards de dollars à 3,1 milliards de dollars, soit une amélioration de 14 %, mais la perte nette ajustée pour les dépenses ponctuelles a augmenté de 36,7 %, passant de 878 millions de dollars à 1,2 milliard de dollars.
La situation n'est pas différente dans les startups indiennes fortement financées comme Flipkart. Les revenus d'exploitation de Flipkart ont augmenté de 42 %, passant de 3 milliards de dollars en 2018 à 4,4 milliards de dollars en 2019, tandis que la perte nette a bondi de 85,9 %, passant de 295 millions de dollars en 2018 à 548 millions de dollars en 2019.
Ces derniers temps, nous voyons également des entreprises indiennes payer plus de 20 fois pour gagner un seul dollar. C'est une situation inacceptable. Les investisseurs des marchés publics s'intéressent aux entreprises efficaces en termes de capital (ROCE) et ne peuvent pas se réconcilier avec des modèles commerciaux qui consomment du capital mais qui ont un chemin nébuleux vers la rentabilité.
Récompense pour l'efficacité du capital
Le tableau ci-dessous compare différentes mesures de diverses entreprises technologiques qui ont été introduites en bourse ces derniers temps. En comparant les entreprises qui ont levé un montant similaire de capital jusqu'à leur introduction en bourse, nous constatons que les entreprises avec de meilleurs paramètres fondamentaux comme la rentabilité et les flux de trésorerie disponibles positifs sont valorisées beaucoup plus que les entreprises avec des revenus et des flux de trésorerie disponibles négatifs.
PS : Nous n'avons pas inclus Uber dans le graphique ci-dessus car il a des flux de trésorerie disponibles négatifs très élevés d'environ -1,3 milliard de dollars et le ratio Valorisation à l'introduction en bourse/Capital levé avant l'introduction en bourse de 3,4x
Les entrepreneurs et les investisseurs doivent tous deux comprendre que ce ne sont pas seulement les chiffres de l'évaluation globale, mais la valeur générée à partir du capital efficacement déployé, qui détermine l'évaluation de l'entreprise.
Questions de gouvernance d'entreprise
Le dernier aspect, et le plus critique, est le niveau de gouvernance que les entreprises privées ont ou est appliqué par les investisseurs privés. C'est là que la plupart des défaillances ont été révélées. Le cas de WeWork où il y a eu plusieurs transgressions telles que des transactions entre parties liées, un gain disproportionné pour le fondateur pour la licence de la marque "We" à la nomination de parents à des postes clés pour accorder un prêt au fondateur pour acheter des propriétés et les louer.
Si de telles transgressions ne sont pas traitées en temps opportun, lorsque ces entreprises arrivent sur les marchés publics, cela ouvre une boîte de Pandore. Nous pensons qu'une bonne gouvernance est un impératif qui doit être pratiqué dès le début d'une entreprise.
Si les investisseurs des marchés publics sont sceptiques quant aux pratiques comptables, à la qualité de la divulgation, à l'intégrité et au comportement de la direction, il y aura un déficit de confiance qui se manifestera dans la valeur qu'ils attribuent à ces sociétés.
Pour conclure, il est nécessaire que la fraternité des investisseurs privés mesure et gère les entreprises selon les bons paramètres. Seules les bonnes mesures et les bonnes questions inciteront les fondateurs à adopter le bon comportement pour gérer et faire évoluer leur entreprise. Il y a beaucoup en jeu pour les fonds de capital-risque privés et les fondateurs et plus tôt ils font la transition, mieux c'est pour eux et pour l'écosystème.
[L'article est co-écrit par Shailesh Ghorpade, Managing Partner & CIO, Nihar Ranjan, Venture Partner et Rishabh Bardia, Associate chez Exfinity Venture Partners. Les opinions exprimées sont personnelles et ne doivent pas nécessairement refléter celles du Fonds.]