Il momento della verità: la rabbia del mercato pubblico contro gli unicorni privati
Pubblicato: 2019-11-19I mercati pubblici sono la cartina di tornasole che determina il vero valore di un'azienda
Man mano che le aziende si avvicinano all'IPO, dovrebbero essere misurate su parametri che risuonano con gli investitori del mercato pubblico
Inoltre, una buona governance è un imperativo che deve essere praticato sin dalle prime fasi di un'azienda
Gli ultimi 12 mesi hanno visto quattro esempi lampanti di società finanziate da Venture che sono diventate pubbliche o che hanno tentato fallito di diventare pubbliche, vale a dire. Lyft, Uber, Slack e WeWork. Ciò rappresentava un mix uguale di aziende B2B e B2C. La tabella seguente rappresenta un'istantanea di alcune metriche chiave.
L'ultima valutazione viene effettuata da rinomati fondi di rischio. Tutte queste aziende avevano una presenza del marchio molto forte, avevano un'ampia base di clienti (utenti), erano leader di categoria (spesso creatori) e avevano raccolto diversi round di capitale. Nonostante tutti questi fattori, il clamore che circonda queste aziende e, nella maggior parte dei casi, i loro carismatici fondatori, hanno fallito quando hanno colpito i mercati pubblici.
È una verità cardinale che i mercati pubblici sono la cartina di tornasole che determina il vero valore di un'azienda. Se società private così apprezzate e molto apprezzate commerciano con uno sconto o devono interrompere i loro piani per diventare pubbliche, è simile a un aereo, che gira a quota ma improvvisamente cade in picchiata come se colpisse una sacca d'aria.
Abbiamo cercato di analizzare alcune delle ragioni alla base di questo fenomeno e abbiamo cercato di prescrivere alcune soluzioni che forse consentirebbero alle aziende private di effettuare una transizione senza sforzo e senza troppa angoscia da parte degli investitori quando si quotano in borsa.
Enigma delle metriche di valutazione aziendale
Fondamentalmente, riteniamo che ci sia un abisso tra il metodo degli investitori privati e pubblici per valutare e valutare le imprese. È imperativo colmare questo baratro o disconnettersi dagli investitori di venture capital privati e dalle loro aziende se devono evitare una situazione così deplorevole e imbarazzante (come sopra) durante la pianificazione della loro IPO.
I mercati pubblici valutano le aziende in base a parametri quali:
- Free Operating Cash Flow : misura la liquidità generata dalle operazioni ma non dalla raccolta e al netto degli Capex.
- ROCE : mostra con quanta efficacia le aziende hanno utilizzato il capitale per raggiungere la dimensione attuale.
- Redditività : EPS o EBITDA che dimostrano il potere di determinazione dei prezzi e l'efficacia dell'esecuzione.
- Crescita YOY : indica la dimensione del mercato e il margine di manovra.
- Qualità della gestione : capacità di resistere e battere la concorrenza, fornire prestazioni prevedibili e instillare un alto livello di governance aziendale.
Ci sono, ovviamente, altri fattori come la quantità di debito, IP, aspetti normativi ecc. Tuttavia, il nostro focus in questo documento è in gran parte sulle metriche di performance dell'azienda.
Le aziende private, invece, valutano le aziende in base a un insieme di fattori completamente diverso. Se si studiano i mercati privati ei fattori che stanno influenzando il giudizio di VC nei confronti della valutazione, si tratta di una lettura interessante.
Alcuni di questi sono elencati di seguito:
- GMV : valore lordo della merce o valore lordo delle merci scambiate sulla piattaforma. Il reddito netto per l'azienda varia e normalmente è opaco per il mondo esterno.
- Utenti : i clienti che utilizzano il prodotto o la piattaforma. Un'elevata base di utenti spesso si traduce in una migliore valutazione in quanto mostra la popolarità della piattaforma/proposta. Le piattaforme multilaterali come Uber, ad esempio, hanno tassisti e clienti, e maggiore è il numero, maggiore è la forza degli effetti di rete. Indica anche l'entità del dominio di una società in quella categoria.
- MRR o ARR : entrate mensili ricorrenti o entrate ricorrenti annuali, laddove la ricorrente non sia ben definita nella pratica.
- Margine di contribuzione o profitto lordo : la maggior parte delle società private si accontenta di misurare e rivendicare il successo quando il margine lordo diventa positivo. Tuttavia, questo a nostro avviso ignora completamente i costi operativi e l'efficienza con cui le spese SGA vengono gestite e controllate. E non è un segreto che se non misuri, non puoi gestire.
- ACV o valore del contratto annuale : rappresenta un MSA o un contratto quadro che afferma l'intenzione di un cliente di impegnarsi con una startup e un riflesso del suo budget che è disposto a impegnarsi per l'impegno. Tuttavia, ciò dipende dall'esecuzione del contratto e dalle tappe prima che tali ricavi vengano realizzati. L'ACV, quindi, deve tradursi in ricavo e non può essere dato per scontato.
- Pista : indica in generale il tempo che la startup ha prima che esaurisca il capitale per alimentare la sua crescita o sostenerne l'esistenza. È una metrica utile per valutare e adottare misure per controllare le spese e/o dare priorità alle azioni. Tuttavia, la nostra esperienza è che i VC devono guardare alla "pista" nel contesto del tempo per raggiungere il pareggio o diventare redditizio insieme al consumo di capitale in egual misura. Il monitoraggio continuo dei tempi della prossima raccolta fondi invia anche un segnale sbagliato ai fondatori che l'accesso perpetuo al capitale è fondamentale per sostenere e costruire l'attività e spesso ha la precedenza sulle metriche operative nelle loro menti, il che è dannoso per l'azienda.
- Diluizione : è il caso della coda che agita il cane. Per mantenere l'interesse degli imprenditori nell'azienda, gli investitori guardano sempre alla diluizione in ogni fase del finanziamento privato e adeguano di conseguenza la valutazione offerta all'avvio. La valutazione del mercato pubblico è indipendente dalla preoccupazione per la diluizione.
- Strutturazione : i VC proteggono il loro lato negativo con covenants come la preferenza di liquidazione e l'antidiluizione, un privilegio non disponibile per gli investitori del mercato pubblico. Ciò crea un abisso tra il giudizio di valutazione di entrambi i mercati. Una volta che le società opteranno per l'IPO e queste strutture di protezione dai ribassi saranno rimosse, è un dato di fatto che ci sarà una certa moderazione nella valutazione data dal mercato pubblico nei confronti del mercato privato.
La maggior parte delle aziende private viene valutata anche in base alla quota di mercato, ai tassi di crescita, all'espansione del mercato, ecc., ma non approfondiremo questi aspetti ai fini di questa discussione.
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Quando abbiamo fatto un'analisi più approfondita di come vengono valutate le aziende private, siamo giunti alla seguente conclusione:
Evoluzione delle metriche di valutazione con fasi di finanziamento
Le aziende subiscono un'evoluzione mentre raccolgono serie A, B, C, D e successivi round di finanziamento. Man mano che le aziende si evolvono, anche le metriche su cui vengono valutate devono riflettere l'evoluzione. Ad esempio, in una fase iniziale, si valuterebbero le aziende in base alla completezza del prodotto che in seguito può passare alla trazione del mercato, alle metriche unitarie e idealmente dovrebbe maturare ulteriormente in redditività, quota di mercato, qualità della gestione, crescita ecc.
Se hai ancora aziende a livello di serie F misurate da MRR o ARR e margine di contribuzione (anziché EBITDA), allora c'è qualcosa di fondamentalmente sbagliato in questo modo di pensare. Riteniamo che man mano che le aziende si avvicinano all'IPO, dovrebbero essere misurate su parametri che risuonano con gli investitori del mercato pubblico.
Inseguendo le metriche sbagliate
La maggior parte delle aziende private rivendica il successo in base all'entità del capitale raccolto. In molte aziende B2C, senza dubbio, offre all'azienda un vantaggio migliore per competere poiché tali aziende stanno creando nuovi modelli di business e spesso devono bruciare denaro per attirare clienti. Molte attività B2C sono anche "il vincitore prende di più" se non "il vincitore prende tutto" e quindi c'è del merito nel pensare che il capitale sia un forte fossato.
Tuttavia, il problema sorge quando le aziende iniziano a pensare che il capitale sia l'unico fossato e la redditività passa in secondo piano. Le aziende dovrebbero misurare quanto di $ incrementale investito si traduce in crescita incrementale e redditività incrementale.
Diverse volte, abbiamo una situazione in cui $ extra investiti nelle aziende si traducono in maggiori perdite. Uber ha raccolto 2,8 miliardi di dollari solo nel 2018. Il confronto dei risultati del secondo trimestre 2018 e 2019 di Uber mostra che le entrate sono cresciute da $ 2,7 miliardi a $ 3,1 miliardi, con un miglioramento del 14%, ma la perdita netta rettificata per le spese una tantum è aumentata del 36,7% da $ 878 milioni a $ 1,2 miliardi.
La situazione non è diversa nelle startup indiane altamente finanziate come Flipkart. I ricavi delle operazioni di Flipkart sono aumentati del 42% da $ 3 miliardi nel 2018 a $ 4,4 miliardi nel 2019, mentre la perdita netta è aumentata dell'85,9% da $ 295 milioni nel 2018 a $ 548 milioni nel 2019.
Negli ultimi tempi, stiamo vedendo anche aziende indiane pagare fino a 20 volte per guadagnare un solo dollaro. Questa è una situazione inaccettabile. Gli investitori del mercato pubblico guardano alle società a efficienza di capitale (ROCE) e non riescono a riconciliarsi con modelli di business che consumano capitale ma hanno un percorso nebuloso verso la redditività.
Ricompensa per l'efficienza del capitale
La tabella seguente confronta le diverse metriche di varie società tecnologiche che hanno effettuato un'IPO negli ultimi tempi. Confrontando le società che hanno raccolto una quantità simile di capitale fino alle loro IPO, vediamo che le società con parametri fondamentali migliori come redditività e flussi di cassa liberi positivi sono valutate molto più in alto rispetto alle società con guadagni negativi e flussi di cassa liberi.
PS: non abbiamo incluso Uber nel grafico sopra in quanto ha flussi di cassa liberi negativi molto elevati di circa -1,3 miliardi di dollari e il rapporto Valutazione all'IPO/Capitale raccolto prima dell'IPO di 3,4x
Sia gli imprenditori che gli investitori devono capire che non sono solo i numeri di valutazione principali, ma il valore generato dal capitale distribuito in modo efficiente, a guidare la valutazione dell'azienda.
Questioni di corporate governance
L'ultimo e più critico aspetto è il livello di governance che le società private hanno o è imposto dagli investitori privati. È qui che sono venute alla luce la maggior parte degli errori. Il caso di WeWork in cui ci sono state diverse trasgressioni come transazioni con parti correlate, guadagno sproporzionato al fondatore per aver concesso in licenza il marchio "Noi" alla nomina di parenti in posizioni chiave per concedere prestiti al fondatore per acquistare proprietà e riaffittarlo.
Se tali trasgressioni non vengono affrontate in modo tempestivo, quando queste aziende colpiscono i mercati pubblici, si apre un barattolo di vermi. Riteniamo che una buona governance sia un imperativo che deve essere praticato sin dalla fase iniziale di un'azienda.
Se gli investitori del mercato pubblico sono scettici riguardo alle pratiche contabili, alla qualità dell'informativa, all'integrità e al comportamento della gestione, si verificherà un deficit di fiducia che si manifesterà nel valore che attribuiscono a queste società.
Per concludere, è necessario che la confraternita degli investitori privati misuri e gestisca le imprese con le giuste metriche. Solo le metriche giuste e le domande giuste guideranno il comportamento giusto nei fondatori per gestire e scalare le loro attività. C'è molto in gioco per i fondi di venture capital privati e i fondatori e prima effettuano la transizione, meglio è per loro e per l'ecosistema.
[L'articolo è co-scritto da Shailesh Ghorpade, Managing Partner & CIO, Nihar Ranjan, Venture Partner e Rishabh Bardia, Associate presso Exfinity Venture Partners. Le opinioni espresse sono personali e non devono necessariamente riflettere quelle del Fondo.]