진실의 순간: 민간 유니콘에 대한 공공 시장의 분노
게시 됨: 2019-11-19공개 시장은 기업의 진정한 가치를 결정하는 리트머스 테스트입니다.
기업이 IPO에 가까워지면 공개 시장 투자자의 공감을 불러일으키는 지표로 측정해야 합니다.
또한 기업의 초기 단계부터 실천해야 하는 좋은 거버넌스는 필수적입니다.
지난 12개월 동안 Venture 자금을 지원받은 회사가 상장되거나 상장에 실패한 네 가지 사례가 있었습니다. 리프트, 우버, 슬랙, 위워크. 이것은 B2B 및 B2C 회사의 동등한 혼합을 나타냅니다. 다음 표는 몇 가지 주요 지표의 스냅샷을 나타냅니다.
마지막 평가는 평판이 좋은 벤처 펀드에서 수행됩니다. 이 회사들은 모두 매우 강력한 브랜드 인지도를 가지고 있었고 광범위한 고객(사용자) 기반을 갖고 있었고 카테고리 리더(종종 창작자)였으며 여러 차례 자본을 조달했습니다. 이러한 모든 요인에도 불구하고 이러한 회사와 대부분의 경우 카리스마 넘치는 창립자를 둘러싼 과대 광고는 공개 시장에 출시되었을 때 허둥지둥했습니다.
공개 시장이 기업의 진정한 가치를 결정짓는 리트머스 시험이라는 것은 사실입니다. 이처럼 평가가 좋고 가치가 높은 비상장 기업이 할인 거래를 하거나 상장 계획을 중단해야 하는 경우, 이는 마치 항공기와 유사하며, 고도에서 순항하다가 갑자기 공기 주머니에 부딪힌 것처럼 급강하합니다.
우리는 이 현상의 이면에 있는 몇 가지 이유를 분석하려고 시도했으며 아마도 민간 기업이 상장할 때 투자자의 불안 없이 쉽게 전환할 수 있도록 하는 몇 가지 솔루션을 처방하려고 시도했습니다.
비즈니스 평가 지표 난제
기본적으로 우리는 기업을 평가하고 평가하는 개인 투자자와 공공 투자자의 방식 사이에 틈이 있다고 생각합니다. IPO를 계획하는 동안 위와 같은 유감스럽고 당혹스러운 상황을 피해야 하는 경우 개인 벤처 투자자와 그 회사가 이러한 틈을 메우거나 연결을 끊는 것이 필수적입니다.
공개 시장은 다음과 같은 지표를 기반으로 기업 가치를 평가합니다.
- Free Operating Cash Flow : 자금 조달이 아닌 운영에서 발생한 현금과 Capex의 순액을 측정합니다.
- ROCE : 기업이 현재 규모에 도달하기 위해 자본을 얼마나 효과적으로 사용했는지 보여줍니다.
- 수익성 : 가격 결정력과 실행의 효율성을 보여주는 EPS 또는 EBITDA.
- YOY 성장 : 시장 규모와 여유 공간을 나타냅니다.
- 관리 품질 : 경쟁을 견디고 이기고, 예측 가능한 성과를 제공하고, 높은 수준의 기업 지배 구조를 주입하는 능력.
물론 부채 양, IP, 규제 측면 등과 같은 다른 요소도 있습니다. 그러나 이 백서에서는 주로 비즈니스의 성과 지표에 중점을 둡니다.
반면에 민간 기업은 완전히 다른 요소를 기준으로 기업을 평가합니다. 사설 시장과 가치 평가에 대한 VC의 판단에 영향을 미치는 요소를 연구하면 흥미로운 읽을거리가 됩니다.
그 중 일부는 다음과 같습니다.
- GMV : 총 상품 가치 또는 플랫폼에서 거래되는 상품의 총 가치. 회사의 순수익은 다양하며 일반적으로 외부 세계에 대해 불투명합니다.
- 사용자 : 제품 또는 플랫폼을 사용하는 고객입니다. 높은 사용자 기반은 플랫폼/제안의 인기를 보여주기 때문에 종종 더 나은 평가로 해석됩니다. 예를 들어 Uber와 같은 다면 플랫폼에는 택시 기사와 고객이 있으며 숫자가 많을수록 네트워크 효과의 강도가 높아집니다. 또한 해당 범주에서 회사의 지배 정도를 나타냅니다.
- MRR 또는 ARR : 반복이 실제로 잘 정의되지 않은 월간 반복 수익 또는 연간 반복 수익.
- 공헌 이익 또는 총 이익 : 대부분의 비상장 기업은 매출 총이익이 플러스로 전환될 때 성공을 측정하고 주장하는 데 만족합니다. 그러나 이것은 운영 비용과 SGA 비용이 얼마나 효율적으로 관리되고 통제되는지를 완전히 무시하는 것입니다. 그리고 측정하지 않으면 관리할 수 없다는 것은 비밀이 아닙니다.
- ACV 또는 연간 계약 값 : 이는 MSA 또는 고객이 신생 기업에 참여하려는 의도와 해당 계약에 대해 약정할 의향이 있는 예산 반영을 나타내는 프레임 계약을 나타냅니다. 그러나 이는 해당 수익이 실현되기 전의 계약 및 마일스톤의 실행에 달려 있습니다. 따라서 ACV는 수익으로 변환되어야 하며 당연하게 받아들일 수 없습니다.
- 활주로( Runway ) : 스타트업이 성장을 촉진하거나 존속을 유지하기 위해 자본이 고갈되기까지의 시간을 광범위하게 나타냅니다. 비용 관리 및/또는 조치의 우선 순위를 평가하고 조치를 취하는 데 유용한 지표입니다. 그러나 우리의 경험에 따르면 VC는 자본 소진과 동일한 척도와 함께 손익분기점 또는 흑자 전환 시간의 맥락에서 "활주로"를 봐야 합니다. 다음 모금 시기를 지속적으로 추적하는 것은 자본에 대한 영구적인 접근이 비즈니스를 유지하고 구축하는 데 가장 중요하며 종종 비즈니스에 해를 끼치는 운영 지표보다 우선한다는 잘못된 신호를 설립자에게 보냅니다.
- 희석 : 강아지가 꼬리를 흔드는 경우입니다. 기업에 대한 기업가의 관심을 유지하기 위해 투자자는 항상 사모 자금의 모든 단계에서 희석을 살펴보고 그에 따라 스타트업에 제공되는 가치를 조정합니다. 공개 시장 평가는 희석 우려와 무관합니다.
- 구조화 : VC는 공개 시장 투자자에게 제공되지 않는 특혜인 청산 우선권 및 희석 방지와 같은 약정으로 자신의 단점을 보호합니다. 이것은 두 시장의 평가 판단 사이에 틈을 만듭니다. 기업이 IPO를 하고 이러한 하방 보호 구조가 제거되면 비공개 시장에 비해 공개 시장에서 평가가 어느 정도 조정될 것이라는 점을 감안할 때입니다.
대부분의 민간 기업은 또한 시장 점유율, 성장률, 시장 확장 등으로 평가되지만 우리는 이 논의의 목적을 위해 이러한 측면을 탐구하지 않을 것입니다.
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민간 기업의 가치를 더 심층적으로 분석한 결과 다음과 같은 결론에 도달했습니다.
자금 조달 단계에 따른 평가 지표의 진화
회사는 시리즈 A, B, C, D 및 이후 펀딩 라운드를 진행하면서 진화를 겪습니다. 기업이 발전함에 따라 기업을 평가하는 지표도 발전을 반영해야 합니다. 예를 들어, 초기 단계에서 제품 완성도를 기반으로 회사를 평가할 수 있으며, 이는 나중에 졸업하여 시장 견인력, 단위 메트릭스 및 이상적으로는 수익성, 시장 점유율, 관리 품질, 성장 등으로 더욱 성숙해야 합니다.
시리즈 F 수준의 회사가 EBITDA 대신 MRR 또는 ARR 및 공헌 마진으로 측정되는 경우 이 생각에 근본적으로 잘못된 것이 있습니다. 기업이 IPO에 가까워질수록 공개 시장 투자자의 공감을 불러일으키는 지표에 따라 측정되어야 한다고 생각합니다.
잘못된 지표 추적
대부분의 민간 기업은 자본 조달 규모에 따라 성공을 주장합니다. 많은 B2C 비즈니스에서 의심할 여지 없이 기업은 새로운 비즈니스 모델을 만들고 고객을 유치하기 위해 현금을 소진해야 하기 때문에 경쟁에서 더 나은 우위를 점할 수 있습니다. 많은 B2C 사업도 '승자독식'이 아닌 '가장 승자독식'이기 때문에 자본이 강력한 해자라고 생각하는 데에는 어느 정도 메리트가 있다.
그러나 기업이 자본이 유일한 해자이며 생존 가능성이 뒷전이라고 생각하기 시작할 때 문제가 발생합니다. 기업은 증분 투자 금액이 증분 성장과 증분 수익성으로 이어지는 정도를 측정해야 합니다.
여러 번, 우리는 사업에 투자한 추가 달러가 더 많은 손실을 초래하는 상황을 경험합니다. Uber는 2018년에만 28억 달러를 모금했습니다. Uber의 2018 및 2019 Q2 결과를 비교하면 수익이 27억 달러에서 31억 달러로 14% 개선되었지만 일회성 비용으로 조정된 순 손실은 8억 7,800만 달러에서 12억 달러로 36.7% 증가한 것으로 나타났습니다.
상황은 Flipkart와 같이 자금이 많이 지원되는 인도 스타트업에서도 다르지 않습니다. Flipkart의 운영 수익은 2018년 30억 달러에서 2019년 44억 달러로 42% 증가했으며 순 손실은 2018년 2억 9500만 달러에서 2019년 5억 4800만 달러로 85.9% 증가했습니다.
최근에 우리는 인도 회사들이 1달러를 벌기 위해 20배 이상을 지불하는 것을 보고 있습니다. 이것은 용납할 수 없는 상황입니다. 공개 시장 투자자들은 자본 효율적 기업(ROCE)을 바라보며 자본을 낭비하지만 수익성에 대한 모호한 경로를 가진 비즈니스 모델과 조화를 이룰 수 없습니다.
자본 효율성에 대한 보상
아래 표는 최근에 IPO한 다양한 기술 회사의 다양한 지표를 비교합니다. IPO까지 비슷한 금액의 자본을 조달한 회사를 비교할 때 수익성 및 긍정적인 잉여 현금 흐름과 같은 더 나은 기본 지표를 가진 회사가 부정적인 수익 및 무료 현금 흐름을 가진 회사보다 훨씬 더 높게 평가된다는 것을 알 수 있습니다.
추신: Uber는 약 -$13억의 매우 높은 음의 잉여 현금 흐름과 IPO 이전에 제기된 IPO/자본 가치 평가 비율이 3.4배이므로 위 그래프에 포함하지 않았습니다.
기업가와 투자자는 둘 다 헤드라인 가치 평가 수치가 아니라 효율적으로 배치된 자본에서 생성된 가치가 회사 평가를 주도한다는 점을 인식해야 합니다.
기업지배구조 문제
마지막이자 가장 중요한 측면은 민간 기업이 보유하거나 민간 투자자가 시행하는 거버넌스 수준입니다. 여기에서 대부분의 실수가 드러났습니다. 위워크의 경우 특수관계인 거래, 창업자에게 'We' 브랜드 라이선싱에 대한 부당한 이득, 핵심 직위 친인척 임명, 창업자에게 부동산 구입 후 임대차 대출 제공 등의 위법 행위가 많았다.
그러한 위반 사항이 적시에 해결되지 않으면 이러한 회사가 공개 시장에 진입할 때 벌레 통이 열립니다. 우리는 좋은 거버넌스가 회사의 초기 단계부터 실행되어야 하는 필수 요소라고 생각합니다.
공개 시장 투자자가 회계 관행, 공시 품질, 관리 무결성 및 행동에 회의적이라면 신뢰 부족이 있을 것이며 이는 이러한 회사에 부여하는 가치로 나타날 것입니다.
결론적으로, 개인 투자자 형제회는 올바른 측정 기준으로 비즈니스를 측정하고 관리할 필요가 있습니다. 올바른 지표와 올바른 질문만이 창업자의 올바른 행동을 이끌어 비즈니스를 운영하고 확장할 수 있습니다. 사모 벤처 펀드와 설립자에게는 많은 위험이 따르며 전환을 일찍 할수록 그들과 생태계에 더 좋습니다.
[이 기사는 관리 파트너이자 CIO인 Shailesh Ghorpade, 벤처 파트너인 Nihar Ranjan과 Exfinity Venture Partners의 어소시에이트인 Rishabh Bardia가 공동으로 작성했습니다. 표현된 견해는 개인적이며 반드시 펀드의 견해를 반영할 필요는 없습니다.]