Walmart's India(Flipkart) 갬빗: 성장의 재탄생 또는 비용이 많이 드는 성형 수술?

게시 됨: 2018-05-29

Walmart는 최근 Flipkart의 지분 77%를 160억 달러에 인수했습니다.

2018년 5월 9일 Walmart는 몇 주 동안 소문이 났던 사실을 공식적으로 확인했으며 인도 온라인 소매 회사인 Flipkart의 지분 77%를 인수하는 데 160억 달러를 지불할 것이라고 발표했습니다. 설립된 지 10년이 조금 넘은 회사로 자본금은 약 $10K입니다.

투자자들은 이번 거래에서 무엇을, 왜, 무엇을 할 것인지에 대해 논의하고 있으며, Walmart의 시가총액이 약 80억 달러 하락한 것으로 나타났습니다.

인도 기술 스타트업의 경우 이 거래는 그들 중 많은 사람들이 도달하기를 열망하는 너바나처럼 보이며, 이는 그들이 인도에 입지를 구축하면 돈을 많이 벌고 큰 플레이어가 있을 것이라는 그들의 희망을 의심할 여지 없이 확인시켜 줄 것입니다.

선수들

합병 또는 인수를 평가할 때 시작해야 할 지점은 거래 전에 인수 및 대상 기업 모두에 관련된 회사를 살펴보는 것입니다. 이는 혜택 평가를 위한 기준선을 제공할 뿐만 아니라 동기에 대한 단서를 제공할 수도 있습니다.

아마존 워너비, 플립카트?

이 거래의 두 참가자 중 Flipkart는 Walmart에 대해 아는 것보다 훨씬 적습니다. Flipkart는 공개적으로 거래되지 않고 자체 정보의 일부만 제공하기 때문입니다. 즉, 해당 정보를 사용하여 회사에 대한 몇 가지 결론을 도출할 수 있습니다.

빠르게 성장했습니다. Flipkart는 2007년 10월에 전 Amazon 직원이자 서로 관련이 없는 Sachin과 Binny Bansal에 의해 설립되었으며 약 6000달러의 초기 자본금을 보유하고 있습니다. 회사의 매출은 2008-09년에 100만 달러 미만에서 2011-12년에 7,500만 달러로 증가했으며 여러 인수를 통해 가속화되어 2016-2017년에는 30억 달러에 도달했습니다. 2016-17년 매출 성장률은 29%로 전년도에 기록된 50% 매출 성장률에서 감소했습니다. Flipkart의 수익은 아래 그래프에 인도 루피로 표시됩니다.
많은 돈을 잃고 현금을 태우면서: 위의 그래프에서 알 수 있듯이 Flipkart는 성장이 우선 순위였기 때문에 초기 몇 년 동안 돈을 잃었습니다. 하지만 더 문제는 회사가 계속해서 적자를 내고 있을 뿐만 아니라 수익과 함께 손실도 확대되고 있다는 사실입니다. 예를 들어, 2016-17 회계연도에 회사는 6억 달러의 영업 손실을 보고했고 영업 마진은 -40%였습니다. 계속되는 손실로 인해 회사는 평생 동안 투자자들로부터 자본으로 조달한 70억 달러의 상당 부분을 소각하게 되었습니다.
그리고 현금 흐름 적자를 메우기 위해 돈을 빌리는 것: 아마도 자기 자본을 더 찾아냄으로써 소유 지분을 희석하기를 꺼리는 설립자들은 상당한 금액을 빌렸습니다. 이 부채를 조달하는 비용은 2016-17 회계연도에 6억 7,100만 달러로 급증하여 전체 손실을 13억 달러로 늘렸습니다. 재정 비용이 매년 손실을 가중시키고 현금을 소진시킬 뿐만 아니라 독립 회사로서의 회사의 생존을 위험에 빠뜨리고 있습니다.
그 과정에서 거버넌스 및 투명성에 문제가 있었습니다. Flipkart는 싱가포르에 모회사가 있고 여러 파생 회사가 있는 복잡한 지주 구조를 가지고 있습니다. 벤처캐피탈.

회사를 위해 제공할 변호는 아직 어리다는 것이지만 손실 규모와 차입금에 대한 의존도는 독립 사업으로서 정당화하기가 어려울 것임을 시사합니다. 회사에 대한 높은 가치와 생존에 대한 심각한 우려가 있을 것입니다.

b)월마트, 에이징 자이언트?
Walmart는 수십 년 동안 공개적으로 거래되었으며 운영 결과를 훨씬 더 자세히 볼 수 있습니다. 1980년대와 1990년대에 Arkansas 대형 매장에서 미국의 지배적인 소매업체로 성장한 모습은 다음과 같습니다.

그 운영 역사에는 20세기 말까지 20년 동안의 눈부신 성장이 포함되며, 월마트는 미국의 소매 사업을 재편했고, 그 이후 몇 년 동안은 성장이 둔화되고 마진이 압박을 받았습니다. Walmart의 현재 모습은 다음과 같습니다.

성장이 조금씩 느려지고 있습니다 . Walmart의 성장 엔진은 10년 전에 스퍼터링을 시작했습니다. 부분적으로는 매출 기반이 너무 압도적으로 커서(2017년 5,000억 달러), 부분적으로는 주요 시장인 미국의 포화 때문입니다.
그리고 더 많은 것을 인수하고 있습니다 . 동일한 매장 매출 성장이 평준화됨에 따라 Walmart는 Flipkart가 가장 최근의(가장 비싼) 사례로 다른 회사를 인수하려고 시도했습니다.
그러나 기본 비즈니스는 여전히 큰 상자 소매업입니다 . Jet.com과 같은 온라인 소매업체와 Bonobos와 같은 고급 레이블을 인수하는 것은 원래 사명에서 변화를 나타내지만 회사는 여전히 저가/대량 및 상자 상점의 원래 모델을 중심으로 구축됩니다. 그 사업의 마진은 시간이 지남에 따라 점진적이기는 하지만 줄어들고 있습니다.
그리고 그 글로벌 발자국은 미미 합니다. 지난 몇 년 동안 Walmart는 매출의 20% 이상이 미국 이외의 지역에서 발생했지만 그 숫자는 지난 몇 년 동안 증가하지 않았으며 해외 시장의 상당 부분이 판매는 멕시코와 캐나다에서 옵니다.

데이터를 보면 Walmart가 단순히 성숙한 회사가 아니라 아마도 쇠퇴 직전에 있다는 결론 외에 어떤 결론에 도달할 수 있는지 알기 어렵습니다.

우아하게 늙어가는 기업은 거의 없으며 많은 기업이 쇠퇴에 맞서 필사적으로 재창조하고 새로운 시장과 사업에 진출하며 성장을 추구합니다. 몇몇은 성공하고 새로운 삶의 기회를 찾습니다. Walmart 주주인 경우 향후 10년 동안 회사에 대한 귀하의 수익은 노후화 과정을 통해 작동하는 방식에 따라 크게 결정되며 Flipkart 인수는 회사가 쇠퇴할 계획이 없다는 가장 강력한 신호 중 하나입니다. , 싸움 없이. 그것은 좋은 영화 주제가 될 수 있지만 주주들에게는 매우 비쌀 수 있습니다.

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공통의 적

플립카트(Flipkart)와 월마트(Walmart)를 보면 수명 주기의 반대쪽 끝에 있는 매우 다른 회사라는 것이 분명합니다. Flipkart는 여전히 기본적인 비즈니스 모델에 어려움을 겪고 있는 젊은 기업으로 수익 성장은 했으나 수익은 달성하지 못한 것으로 입증되었습니다. Walmart는 노후화된 거대 기업으로 여전히 수익성이 있지만 성장이 거의 없고 이윤이 압박을 받고 있습니다. 그들이 공유하는 한 가지 요소가 있으며, 그것은 둘 다 아마도 세계에서 가장 두려운 회사인 아마존과 맞서고 있다는 것입니다.

ㅏ. Amazon 대 Flipkart: 지난 몇 년 동안 Amazon은 Flipkart에 거의 양보하지 않고 인도에서 공격적으로 성장을 추구했으며 이익보다 수익(및 시장 점유율)을 우선시하려는 의지를 보여주었습니다.

b) 아마존 대 월마트 : 세계에서 아마존이 어떻게 운영되는지 알아야 하는 회사가 하나 있다면 월마트여야 합니다. 지난 20년 동안 아마존은 미국의 오프라인 소매 비즈니스를 망치고 있으며 초기 희생자는 백화점과 전문 소매업체일 수 있지만 Amazon이 Walmart 및 Target은 특히 Whole Foods를 인수한 후입니다. Flipkart는 더 큰 회사로 남아 있지만 Amazon India는 시장 점유율을 계속 높여 2018년 4월까지 거의 따라잡았으며 더 중요하게는 기꺼이 돈을 잃음으로써 Flipkart의 손실에 기여했습니다. 그 자체. 이전 게시물에서 저는 Amazon Field of Dreams 회사에 전화를 걸어 Flipkart와 Amazon India가 머리를 맞대고 대결할 것으로 예측되면 인내심이 회사의 DNA와 최종 게임에 내장되어 있다고 주장했습니다. Flipkart는 현금과 자본이 부족하여 접을 것입니다.

과장처럼 보일 수 있지만 Flipkart와 Walmart의 문제 중 일부는 관리 결정, 규모 문제 및 고객 취향으로 추적될 수 있지만 깨어 있는 순간을 채우고 의사 결정을 이끄는 것은 Amazon에 대한 두려움이라는 강력한 주장이 제기될 수 있습니다. .

Flipkart의 가격

Walmart는 Flipkart가 수년 동안 끌어들인 일련의 유명 투자자 중 가장 최근의 것입니다. Tiger Global은 2013년부터 회사에 여러 번 투자했으며 다른 국제 투자자들도 후속 라운드에 참여했습니다. 아래 차트는 기록을 캡처합니다.

2015년 7월과 2016년 말 사이의 기간을 제외하고 기존 투자자가 회사의 가격을 낮추었지만 새로운 자본이 증자될 때마다 가격이 인상되었습니다. 2017년 4월에 회사는 Microsoft, Tencent 및 Ebay로부터 110억 달러의 투자 라운드에서 14억 달러를 조달했으며, 2017년 8월 Softbank는 회사에 25억 달러를 투자하여 125억 달러에 가까운 가격을 책정했습니다. 그러나 Walmart의 투자는 작년에 비해 가격이 크게 상승했음을 나타냅니다.

이 전체 섹션을 통해 이러한 VC 및 민간 투자를 설명하기 위해 "평가"가 아닌 "가격 책정"이라는 단어를 사용했습니다. 가치, 그리고 VC가 가격 결정 게임을 하는 이유. 게임에 노련한 이들 중 많은 사람들이 돈을 벌 수 없을 뿐만 아니라 터널 끝에 빛도 없는 회사의 가격을 인상하는 이유는 무엇입니까? 대답은 간단하고 냉소적입니다. 가격 책정 게임에서 필요한 유일한 정당성은 누군가가 앞으로 더 높은 가격을 지불할 것이라는 기대이며, 이는 VC 가격 책정 모델의 출구 배수 사용에서 포착됩니다.

왜?

그렇다면 Walmart는 왜 Flipkart의 지분 70%에 대해 160억 달러를 지불했을까요? 그리고 그것이 회사에 도움이 될까요? Walmart의 움직임에 대해 네 가지 가능한 설명이 있으며 각 설명에는 고민이 따릅니다.

가격 결정 게임: Flipkart의 비즈니스 모델과 그 가치에 대해 어떻게 생각하든지 간에, 적어도 Walmart 제안 이후에는 게임이 초기 참가자들에게 수익을 가져다 준 것이 사실입니다. Walmart는 비용을 지불함으로써 Flipkart의 가격 책정 체인에 진입한 모든 투자자를 "성공"으로 만들어 가격 책정 게임을 정당화했습니다. 그 게임의 본질이 싸게 사서 비싸게 파는 것이라면, 가격 결정 게임을 하는 것의 대가는 불과 9개월 전의 소프트뱅크 투자를 보면 가장 쉽게 알 수 있습니다. 대부분 Walmart 거래의 결과입니다. 사실, 초기에 투자자가 된 많은 사모 펀드 및 벤처 캐피털 회사는 지분을 월마트에 매각하여 막대한 자본 이득을 얻고 바로 나아갈 것입니다. Walmart도 Flipkart를 더 높은 가격에 다른 사람에게 판매할 의도로 가격 결정 게임을 하고 있는 것이 가능합니까?

내 평가: 회사의 지분이 압도적이고 운영 동기가 있기 때문에 Walmart가 가격 결정 게임을 하거나 적어도 이기기 위해 플레이하는 방법을 보기는 어렵습니다. 투자자들이 Walmart가 몇 년 안에 Flipkart를 공개하도록 강요한다는 이야기가 있으며 Walmart가 Flipkart를 강화하고 성공할 수 있다면 이 출구 램프가 열릴 수 있지만 나에게는 희망적인 생각처럼 보입니다.

Big Market Entree(Real Options): 인도 소매 시장은 큰 시장이지만 수십 년 동안 진입을 시도한 기업들에게 실망스러운 시장이기도 합니다. Walmart의 투자에 대한 한 가지 가능한 설명은 그들이 크고 잠재적으로 수익성 있는 시장에 진입하기 위해 (매우 비싼) 옵션을 구매하고 있다는 것입니다. 옵션 주장은 Walmart가 Flipkart의 평가 가치보다 프리미엄을 지불할 수 있음을 의미하며, 그 프리미엄은 인도 소매 시장의 불확실성과 규모를 반영합니다.
내 평가: 인도 소매 시장의 규모, 잠재적 성장 및 성장에 대한 불확실성은 선택 사항을 만들지만 Walmart는 주로 오프라인 매장으로 남아 있고 해당 시장에서 취할 수 있는 여러 경로가 있다는 점을 감안할 때 Flipkart를 사는 것이 가치 있는 선택인지는 분명하지 않습니다.
시너지 : 모든 합병과 마찬가지로 시너지라는 단어는 종종 무모하게 포기하고 일반적으로 뒷받침할 것이 전혀 없이 떠돌아다니게 될 것이라고 확신합니다. 시너지의 본질이 합병을 통해 개별 기업이 단독으로 수행할 수 없는 조치(성장 증가, 비용 절감 등)를 결합된 기업이 수행할 수 있다는 것이라면 Flipkart를 인수하여 Walmart를 허용하는 방법을 생각해야 합니다. 인도 소매점에서 더 많은 수익을 창출하고 반대로 Walmart에 인수되도록 허용하면 Flipkart가 더 빨리 성장하고 수익성으로 더 빨리 전환할 수 있습니다.
내 평가: Walmart는 인도에서 Flipkart 인수로 상당한 이익을 얻을 만큼 충분히 크지 않으며 Walmart는 Flipkart 거래 직후 인도에 50개의 새로운 매장을 열 것이라고 발표했지만 Flipkart를 소유하는 방법은 알 수 없습니다. 오프라인 매장의 트래픽을 크게 증가시킬 것입니다. 동시에 Walmart는 Flipkart를 계속 유지하기 위한 자본 외에는 Amazon과의 경쟁을 강화하기 위해 제공할 수 있는 것이 거의 없습니다. 요약하면, 시너지가 있다면 그것을 보기 위해 긴장해야 하며, Flipkart에 지불한 가격을 정당화할 만큼 충분히 크지 않거나 곧 오지 않을 것입니다.
Defensive Maneuver : 앞에서 나는 Flipkart와 Walmart가 모두 긴 게임을 하는 데 능숙한 경쟁자인 Amazon이라는 공통의 적수를 공유하고 있다고 언급했습니다. 나는 자본이 고갈되고 기존 투자자들이 출구를 찾고 있기 때문에 Flipkart가 단독으로 이 싸움에서 살아남을 수 있는 가능성이 거의 없으며, Amazon이 계속해서 상승함에 따라 Walmart가 글로벌 소매업에서 쇠퇴로의 미끄러짐이 냉혹해 보인다고 주장했습니다. 중국 소매 시장이 진입하기 어려울 것이라는 점을 감안할 때 인도 소매 시장은 Walmart의 입지가 될 수 있습니다. 달리 말하면, 월마트가 플립카트에 투자하는 이유는 160억 달러 투자에 대한 합리적인 수익을 기대하기 때문이 아니라, 이 인수를 하지 않으면 아마존이 견제받지 못하고 쇠퇴가 더 가팔라질 것이라는 점입니다.
내 평가: 네 가지 이유 중 이것이 내가 보기에 거래를 가장 잘 설명하는 이유입니다. 그러나 방어적 합병은 강점이 아니라 약점의 표시이며 스트레스를 받는 비즈니스 모델을 나타냅니다. 당신이 Walmart 주주라면 이것은 부정적인 신호이며 Walmart 주가가 그 여파로 하락한 것은 놀라운 일이 아닙니다. 수명 주기에 대한 비유를 유지하면서 Walmart는 매우 값비싼 성형 수술에 160억 달러를 지불한 늙고 한때 아름다웠던 여배우입니다. 모든 성형 수술과 마찬가지로 중력이 다시 마법을 발휘하는 것은 시간 문제일 뿐입니다.

요약하면 Flipkart에 지불한 금액을 감안할 때 이 거래에서 Walmart에 불리한 확률이 있다고 생각합니다. Amazon이 Flipkart를 거의 220억 달러에 인수하는 데 관심이 있다는 소문이 사실이라면 Walmart는 Amazon이 이 전투에서 승리하고 지역 반독점 집행자와 싸우면서 벽돌과 박격포에서 강점을 발휘하도록 하는 것이 더 나을 것이라고 생각합니다. 소매. 나는 아마존이 Flipkart를 살 의도가 없었고 월마트가 가까운 장래에 손실을 입을 것으로 예상할 수 있는 인도 온라인 소매 공간에 진입해야 하는 것보다 더 많은 돈을 지불하도록 유도하는 데 성공했다는 은밀한 의심을 가지고 있습니다. 때로는 입찰 전쟁에서 패배하여 승리합니다!

다음은?

장기적으로 이 거래는 Walmart의 쇠퇴를 늦출 수 있지만 가격이 너무 높아서 Walmart 주주들이 이 거래에서 어떻게 이익을 얻을 수 있는지 알 수 없습니다. 나는 Walmart에 대한 나의 평가를 첨부했고 회사의 지속적인 느린 성장과 정체된 마진에 대한 나의 이야기와 함께 회사에 대해 얻은 가치는 2018년 5월 18일의 주가 $83.64보다 약 25% 낮은 약 $63입니다.

단기적으로는 이번 인수가 인도 소매 시장에서 이미 열광적인 경쟁을 가속화할 것으로 기대합니다. Flipkart는 현재 Walmart 현금 지원을 받고 있으며 Amazon India는 계속해서 가격을 인하하고 추가 서비스를 제공하고 있습니다. 이는 두 회사 모두에서 더 큰 손실을 의미하며 소규모 온라인 소매업체는 도태될 것입니다. 그러나 승자는 대부의 말에 따르면 거부할 수 없는 제안을 받게 될 인도 소매 고객이 될 것입니다!

하지만 인도 전역의 신생 기업들에게 Flipkart의 설립자들과 VC 투자자들에게 돈을 잃는 현금을 태우는 기계를 만든 것에 대해 보상하는 이 거래가 나쁜 행동을 불러일으킬까 두렵습니다. 젊은 회사는 Flipkarted 가 되기를 희망하면서 수익성이나 실행 가능한 비즈니스 구축에 거의 관심을 기울이지 않고 성장과 더 많은 성장을 위해 갈 것입니다.

벤처캐피털리스트들은 더 많은 가격 책정 게임을 하고, 펀더멘털에 근거가 없는 손실자들에게 가격을 지불하지만 그들이 Walmarted 가 될 것이라고 주장함으로써 그들을 정당화할 것입니다. 그동안 가치를 중시하는 투자자라면 팝콘을 사서 유흥을 즐겨보길 권한다. 그것이 지속되는 동안 재미있을 것입니다!

[Aswath Damodaran의 이 게시물은 자신의 블로그에 처음 게재되었으며 허가를 받아 복제되었습니다.]