Gerçeklik Anı: Kamu Piyasasının Özel Tekboynuzlara Karşı Öfkesi
Yayınlanan: 2019-11-19Halka açık piyasalar, bir şirketin gerçek değerini belirleyen turnusol testidir.
Şirketler halka arza yaklaştıkça, kamu piyasası yatırımcılarında yankı uyandıran ölçütlerle ölçülmelidirler.
Ayrıca, bir şirketin ilk aşamasından itibaren uygulanması gereken iyi yönetişim zorunludur.
Geçtiğimiz 12 ay, Girişim tarafından finanse edilen şirketlerin halka açılan veya halka açılma girişiminde başarısız olan dört göze çarpan örneğini gördü. Lyft, Uber, Slack ve WeWork. Bu, B2B ve B2C şirketlerinin eşit bir karışımını temsil ediyordu. Aşağıdaki tablo, bazı temel metriklerin anlık görüntüsünü temsil etmektedir.
Son değerleme tanınmış girişim fonları tarafından yapılıyor. Bu şirketlerin tümü çok güçlü bir marka varlığına sahipti, geniş bir müşteri (kullanıcı) tabanına sahiptiler, kategori lideriydiler (genellikle yaratıcılardı) ve birkaç tur sermaye artırmışlardı. Tüm bu faktörlere rağmen, bu şirketleri ve çoğu durumda karizmatik kurucularını çevreleyen yutturmaca, kamu piyasalarına çıktıklarında bocaladılar.
Halka açık piyasaların bir şirketin gerçek değerini belirleyen turnusol testi olduğu önemli bir gerçektir. Böyle saygın ve çok değerli özel şirketler indirimli ticaret yapıyorsa veya halka açılma planlarını iptal etmek zorunda kalıyorsa, bu bir uçağa benzer, bir irtifada seyreder ama aniden bir hava cebine çarpar gibi burun dalışı yapar.
Bu olgunun arkasındaki bazı nedenleri analiz etmeye çalıştık ve belki de özel şirketlerin halka açıldıklarında çok fazla yatırımcı endişesi olmadan zahmetsizce geçiş yapmalarını sağlayacak birkaç çözüm önermeye çalıştık.
İş Değerlendirme Metrikleri Muamması
Temelde, özel ve kamu yatırımcılarının işletmeleri değerlendirme ve değer verme yöntemi arasında bir uçurum olduğuna inanıyoruz. Halka arzlarını planlarken böylesine üzücü ve utanç verici bir durumdan (yukarıdaki gibi) kaçınmaları gerekiyorsa, özel girişim yatırımcıları ve şirketleri tarafından bu uçurumu kapatmak veya bağlantıyı kesmek zorunludur.
Kamu piyasaları, şirketlere aşağıdaki gibi ölçütlere göre değer verir:
- Serbest İşletme Nakit Akışı : Faaliyetlerden elde edilen ancak finansman sağlamayan nakdi ve Capex netini ölçer.
- ROCE : şirketlerin mevcut büyüklüğe ulaşmak için sermayeyi ne kadar etkin kullandığını gösterir.
- Karlılık : Fiyatlandırma gücünü ve yürütmenin etkinliğini gösteren EPS veya FAVÖK.
- YOY Growth : Pazar büyüklüğünü ve payını gösterir.
- Yönetim Kalitesi : rekabete dayanma ve onları yenme, öngörülebilir performans sunma ve yüksek düzeyde kurumsal yönetişim aşılama yeteneği.
Elbette, borç miktarı, fikri mülkiyet, düzenleyici yönler vb. gibi başka faktörler de vardır. Ancak, bu makaledeki odak noktamız büyük ölçüde işin performans ölçütleridir.
Öte yandan özel şirketler, şirketlere tamamen farklı bir dizi faktöre değer verir. Özel piyasaları ve VC'nin değerlemeye yönelik kararını etkileyen faktörleri incelerse, ilginç bir okuma yapar.
Bunlardan bazıları aşağıda listelenmiştir:
- GMV : Brüt Mal Değeri veya platformda işlem gören malların brüt değeri. Şirketin net geliri değişir ve normalde dış dünyaya karşı şeffaf değildir.
- Kullanıcılar : Ürünü veya platformu kullanan müşteriler. Yüksek bir kullanıcı tabanı, platformun/önermenin popülaritesini gösterdiği için genellikle daha iyi değerleme anlamına gelir. Örneğin Uber gibi çok yönlü platformlarda taksi şoförleri ve müşteriler bulunur ve sayı ne kadar fazlaysa ağ etkilerinin gücü de o kadar fazladır. Aynı zamanda bir şirketin o kategorideki hakimiyetinin derecesini de gösterir.
- MRR veya ARR : Yinelenenin uygulamada iyi tanımlanmadığı durumlarda, aylık yinelenen gelir veya yıllık yinelenen gelir.
- Katkı Marjı veya Brüt Kar : Çoğu özel şirket, brüt kar marjını pozitife çevirdiğinde başarıyı ölçmek ve talep etmekten memnundur. Ancak bizim görüşümüze göre bu, operasyonel maliyetlerinizi ve SGA giderlerinin ne kadar verimli yönetilip kontrol edildiğini tamamen göz ardı eder. Ve ölçmezseniz yönetemeyeceğiniz de bir sır değil.
- ACV veya Yıllık Sözleşme Değeri : Bu, bir müşterinin bir startup ile bağlantı kurma niyetini ve taahhüt için taahhüt etmeye hazır olduğu bütçesinin bir yansımasını belirten bir MSA'yı veya bir çerçeve sözleşmeyi temsil eder. Ancak bu, söz konusu gelirlerin gerçekleşmesinden önceki sözleşmenin ve kilometre taşlarının yerine getirilmesine bağlıdır. ACV, bu nedenle, gelire çevrilmelidir ve hafife alınamaz.
- Pist : Bu, genel olarak, girişimin büyümesini hızlandırmak veya varlığını sürdürmek için sermayesi bitmeden önce sahip olduğu zamanı gösterir. Harcamaları kontrol etmek ve/veya eylemlere öncelik vermek için değerlendirmek ve adımlar atmak için yararlı bir ölçümdür. Bununla birlikte, tecrübemiz şu ki, VC'lerin eşit ölçülerde sermaye yakma ile birlikte başa baş veya kârlı hale gelmek için “piste” zaman bağlamında bakmaları gerekiyor. Bir sonraki bağış toplamanın zamanlamasını sürekli olarak izlemek, kuruculara, sermayeye sürekli erişimin işi sürdürmek ve inşa etmek için çok önemli olduğu ve zihinlerinde genellikle işletmeye zarar veren işletme ölçütlerinden önce geldiği konusunda yanlış bir sinyal gönderir.
- Seyreltme : Köpeğin kuyruğunu sallaması durumudur. Girişimcilerin şirkete olan ilgisini korumak için, yatırımcılar her zaman özel finansmanın her aşamasında seyreltmeye bakar ve buna göre başlangıçlara sunulan değerlemeyi ayarlar. Kamu piyasası değerlemesi, seyreltme endişesinden bağımsızdır.
- Yapılanma : VC'ler, kamu piyasası yatırımcısı için mevcut olmayan bir ayrıcalık olan tasfiye tercihi ve seyreltmeyi önleme gibi sözleşmelerle olumsuz yönlerini korur. Bu, her iki piyasanın değerleme yargısı arasında bir uçurum yaratır. Şirketler halka arza gittiklerinde ve bu aşağı yönlü koruma yapıları kaldırıldığında, kamu piyasası tarafından özel piyasaya göre verilen değerlemede bir miktar ılımlılık olacağı kesindir.
Çoğu özel şirket aynı zamanda pazar payları, büyüme oranları, pazar genişlemeleri vb. açısından da değerlendirilir, ancak bu tartışmanın amacı doğrultusunda bu konulara girmeyeceğiz.
Sizin için tavsiye edilen:
RBI'nin Hesap Toplayıcı Çerçevesi Hindistan'da Fintech'i Dönüştürmek İçin Nasıl Ayarlandı?
Girişimciler 'Jugaad' Yoluyla Sürdürülebilir, Ölçeklenebilir Girişimler Yaratamaz: Cit...
Metaverse Hindistan Otomobil Endüstrisini Nasıl Dönüştürecek?
Anti-Profiteing Hükmü Hintli Startuplar İçin Ne Anlama Geliyor?
Edtech Startup'ları Hindistan'ın İşgücünün Becerilerini Geliştirmesine ve Geleceğe Hazır Olmasına Nasıl Yardımcı Oluyor?
Bu Hafta Yeni Çağ Teknoloji Hisseleri: Zomato'nun Sorunları Devam Ediyor, EaseMyTrip Gönderileri Stro...
Özel şirketlere nasıl değer verildiğine dair daha derin bir analiz yaptığımızda şu sonuca vardık:
Finansman Aşamaları ile Değerlendirme Metriklerinin Evrimi
Şirketler, Seri A, B, C, D ve sonraki finansman turlarını artırdıkça bir evrim geçirirler. Şirketler geliştikçe, değerlendirildikleri ölçütlerin de evrimi yansıtması gerekir. Örneğin, erken bir aşamada, şirketler, daha sonra pazar çekişine, Birim Metriklerine geçiş yapabilen ve ideal olarak karlılık, pazar payı, yönetim kalitesi, büyüme vb.
Hâlâ MRR veya ARR ve katkı payı (FAVÖK yerine) ile ölçülen F Serisi düzeyinde şirketleriniz varsa, bu düşüncede temelde yanlış olan bir şeyler vardır. Şirketler halka arza yaklaştıkça, kamu piyasası yatırımcılarında yankı uyandıran ölçütlerle ölçülmesi gerektiğine inanıyoruz.
Yanlış Metriklerin Peşinde
Çoğu özel şirket, artırılan sermayenin boyutuna göre başarı iddiasında bulunur. Pek çok B2C işletmesinde, şüphesiz, bu tür şirketler yeni iş modelleri oluşturduğundan ve genellikle müşterileri çekmek için nakit yakmak zorunda olduklarından, şirkete rekabet etmek için daha iyi bir avantaj sağlar. Birçok B2C işletmesi, “kazanan hepsini alır” oyunları değilse de “kazanan en çok alır” şeklindedir ve bu nedenle sermayenin güçlü bir hendek olduğunu düşünmenin bir değeri vardır.
Ancak, işletmeler sermayenin tek hendek olduğunu ve sürdürülebilirliğin arka planda kaldığını düşünmeye başladığında sorun ortaya çıkar. İşletmeler, artan $ yatırımın ne kadarının artan büyüme ve artan karlılıkla sonuçlandığını ölçmelidir.
Birkaç kez, işletmelere fazladan $ yatırılmasının daha fazla kayıpla sonuçlandığı bir durumla karşılaşırız. Uber sadece 2018'de 2,8 milyar dolar topladı. Uber'in 2018 ve 2019 2. Çeyrek sonuçları karşılaştırıldığında, gelirin 2,7 milyar dolardan 3,1 milyar dolara yükseldiğini ve bu da %14'lük bir iyileşme olduğunu, ancak tek seferlik gider için ayarlanan net zararın %36,7 artarak 878 milyon dolardan 1,2 milyar dolara çıktığını gösteriyor.
Flipkart gibi yüksek oranda finanse edilen Hintli girişimlerde de durum farklı değil. Flipkart'ın operasyonlardan elde ettiği gelirler 2018'de 3 milyar dolardan 2019'da %42 artışla 4,4 milyar dolara yükselirken, net zarar 2018'de 295 milyon dolardan 2019'da 548 milyon dolara %85,9 arttı.
Son zamanlarda, Hintli şirketlerin tek bir dolar kazanmak için 20 kattan fazla ödeme yaptığını da görüyoruz. Bu kabul edilemez bir durumdur. Kamu piyasası yatırımcıları, sermaye verimli şirketlere (ROCE) bakıyor ve sermayeyi yutan ancak karlılığa giden belirsiz bir yola sahip olan iş modelleriyle uzlaşamıyor.
Sermaye Verimliliği Ödülü
Aşağıdaki tablo, son zamanlarda halka arz edilen çeşitli teknoloji şirketlerinin farklı ölçümlerini karşılaştırmaktadır. Halka arzlarına kadar benzer miktarda sermaye toplayan şirketleri karşılaştırdığımızda, kârlılık ve pozitif serbest nakit akışı gibi daha iyi temel ölçütlere sahip şirketlerin, negatif kazançlı ve serbest nakit akışlı şirketlerden çok daha değerli olduğunu görüyoruz.
Not: Uber'i yukarıdaki grafiğe dahil etmedik çünkü yaklaşık -1,3 milyar dolarlık çok yüksek negatif serbest nakit akışı ve halka arzdan önce yükseltilen halka arz/sermayede değerleme oranı 3,4 kat
Hem girişimciler hem de Yatırımcılar, şirketin değerlemesini yönlendiren şeyin sadece manşet değerleme rakamlarının değil, verimli bir şekilde dağıtılan sermayeden elde edilen değerin de olduğunu anlamalıdır.
Kurumsal Yönetim Sorunları
Son ve en kritik yön, özel şirketlerin sahip olduğu veya özel yatırımcılar tarafından uygulanan yönetişim düzeyidir. Bu, çoğu gecikmenin ortaya çıktığı yerdir. İlişkili taraf işlemleri gibi çeşitli ihlallerin olduğu WeWork vakası, kurucuya mülk satın almak ve geri kiralamak için kredi vermek için kilit pozisyonlardaki akrabaların atanmasına “We” markasını lisanslamak için orantısız kazanç.
Bu tür ihlaller zamanında ele alınmazsa, bu şirketler kamu piyasalarına girdiğinde bir solucan kutusu açar. İyi yönetişimin, bir şirketin ilk aşamasından itibaren uygulanması gereken zorunlu olduğuna inanıyoruz.
Kamu piyasası yatırımcıları, muhasebe uygulamalarına, ifşa kalitesine, yönetim dürüstlüğüne ve davranışına şüpheyle bakarsa, bu şirketlere atfettikleri değere yansıyacak bir güven açığı oluşacaktır.
Sonuç olarak, işletmeleri doğru metriklerle ölçmek ve yönetmek için özel yatırımcı kardeşliğine ihtiyaç vardır. Yalnızca doğru ölçümler ve doğru sorular, kurucuların işlerini yürütmeleri ve ölçeklendirmeleri için doğru davranışı yönlendirecektir. Özel girişim fonları ve kurucular için tehlikede olan çok şey var ve geçişi ne kadar erken yaparlarsa, onlar ve ekosistem için o kadar iyi olur.
[Makale, Yönetici Ortağı ve CIO'su Shailesh Ghorpade, Girişim Ortağı Nihar Ranjan ve Exfinity Venture Partners'ta Yardımcı Ortak Rishabh Bardia tarafından yazılmıştır. İfade edilen görüşler kişiseldir ve mutlaka Fonun görüşlerini yansıtmak zorunda değildir.]