關鍵時刻：公共市場對私營獨角獸的憤怒
已發表: 2019-11-19公開市場是決定公司真實價值的試金石
隨著公司接近首次公開募股，應根據與公開市場投資者產生共鳴的指標來衡量它們
此外，良好的治理是必要的，從公司的早期階段就需要實踐
在過去的 12 個月中，有四個明顯的風險投資公司上市或嘗試上市失敗的例子。 Lyft、優步、Slack 和 WeWork。 這代表了 B2B 和 B2C 公司的平等組合。 下表代表了一些關鍵指標的快照。
最後一次估值由知名風險基金完成。 所有這些公司都擁有非常強大的品牌影響力，他們擁有廣泛的客戶（用戶）基礎，是類別領導者（通常是創造者）並且已經籌集了幾輪資金。 儘管有所有這些因素，圍繞這些公司的炒作，在大多數情況下，還有他們富有魅力的創始人，但當它們進入公開市場時，它們還是陷入了困境。
公開市場是決定公司真實價值的試金石，這是一個基本事實。 如果這些備受推崇和估值很高的私營公司以折扣價交易或不得不中止上市計劃，這就像一架飛機，在高空巡航，但突然像撞到氣袋一樣急轉直下。
我們試圖分析這種現象背後的一些原因，並嘗試提出一些解決方案，這些解決方案或許可以使私營公司在上市時輕鬆轉型，而不會引起投資者太多焦慮。
業務評估指標難題
從根本上說，我們認為私人和公共投資者評估和估值企業的方法之間存在鴻溝。 如果私人風險投資者及其公司在計劃 IPO 時必須避免這種令人遺憾和尷尬的情況（如上所述），就必須彌合這種鴻溝或斷開連接。
公開市場根據以下指標對公司進行估值：
- 自由經營現金流量：衡量運營產生的現金，但不包括資金和資本支出的淨額。
- ROCE ：顯示公司如何有效地利用資本來達到目前的規模。
- 盈利能力：表明定價能力和執行有效性的每股收益或 EBITDA。
- 同比增長：表示市場規模和淨空。
- 管理質量：承受和擊敗競爭的能力，提供可預測的績效並灌輸高水平的公司治理。
當然，還有其他因素，例如債務數量、知識產權、監管方面等。但是，我們在本文中的重點主要是業務的績效指標。
另一方面，私營公司根據一組完全不同的因素來評估公司。 如果有人研究私人市場以及影響 VC 對估值判斷的因素，這會很有趣。
下面列出了其中一些：
- GMV ：商品總價值或平台上交易商品的總價值。 公司的淨收入各不相同，通常對外界不透明。
- 用戶：使用產品或平台的客戶。 高用戶群通常轉化為更好的估值，因為它顯示了平台/主張的受歡迎程度。 像優步這樣的多邊平台，例如有出租車司機和客戶，數量越多，網絡效應的強度就越大。 它還表明公司在該類別中的主導程度。
- MRR 或 ARR ：每月經常性收入或年度經常性收入，其中經常性在實踐中沒有明確定義。
- 貢獻利潤率或毛利潤：大多數私營公司在毛利率轉為正數時都滿足於衡量並聲稱成功。 然而，在我們看來，這完全忽略了您的運營成本以及 SGA 費用的管理和控制效率。 如果你不衡量，你就無法管理，這已經不是什麼秘密了。
- ACV 或年度合同價值：這代表 MSA 或框架合同，說明客戶與初創公司合作的意圖，並反映其願意為合作承諾的預算。 但是，這取決於實現此類收入之前的合同執行情況和里程碑。 因此，ACV 必須轉化為收入，不能被視為理所當然。
- 跑道：這廣泛地表明了初創公司在耗盡資金以推動其增長或維持其存在之前的時間。 這是評估和採取措施控制費用和/或優先行動的有用指標。 然而，我們的經驗是，風險投資需要在時間背景下看待“跑道”，以實現盈虧平衡或盈利，同時資本老化。 持續跟踪下一次籌款的時間也會向創始人發出錯誤的信號，即永久獲得資金對於維持和建立業務至關重要，並且在他們的腦海中往往優先於運營指標，這對企業是有害的。
- 稀釋：這是一個尾巴搖狗的情況。 為了保持企業家對公司的興趣，投資者總是在私人資金的每個階段關注稀釋度，並相應地調整為初創公司提供的估值。 公開市場估值獨立於稀釋問題。
- 結構：風險投資通過清算優先權和反稀釋等契約來保護自己的不利因素，這是公開市場投資者無法獲得的特權。 這在兩個市場的估值判斷之間造成了鴻溝。 一旦公司進行首次公開募股並取消這些下行保護結構，公開市場相對於私人市場的估值將會有所放緩。
大多數私營公司也會根據其市場份額、增長率、市場擴張等進行評估，但出於討論的目的，我們不會深入研究這些方面。
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當我們對私營公司的估值方式進行更深入的分析時，我們得出以下結論：
評估指標隨資助階段的演變
公司在籌集 A、B、C、D 輪融資和後續融資時經歷了演變。 隨著公司的發展，評估它們的指標也需要反映演變。 例如，在早期階段，人們會根據產品的完整性來評估公司，然後再逐步發展為市場牽引力、單位指標，理想情況下應該進一步成熟到盈利能力、市場份額、管理質量、增長等方面。
如果您仍然有 F 系列的公司通過 MRR 或 ARR 和貢獻率（而不是 EBITDA）來衡量，那麼這種想法存在根本性的錯誤。 我們認為，隨著公司接近首次公開募股，應該根據與公開市場投資者產生共鳴的指標來衡量它們。
追逐錯誤的指標
大多數私營公司聲稱成功是基於籌集的資金規模。 毫無疑問，在許多 B2C 業務中，它為公司提供了更好的競爭優勢，因為這些公司正在創造新的商業模式，並且經常不得不燒錢來吸引客戶。 許多 B2C 企業即使不是“贏家通吃”，也是“贏家通吃”的遊戲，因此認為資本是堅固的護城河是有一定道理的。
然而，當企業開始認為資本是唯一的護城河並且生存能力退居二線時，問題就出現了。 企業應該衡量有多少增量投資會帶來增量增長和增量盈利能力。
有幾次，我們會遇到這樣一種情況，即額外投資於企業會導致更多損失。 優步僅在 2018 年就籌集了 2.8B 美元。 比較優步 2018 年和 2019 年第二季度的業績表明，收入從 2.7B 美元增長到 3.1B 美元，增長了 14%，但一次性費用調整後的淨虧損從 8.78 億美元增長了 36.7% 到 1.2B 美元。
像 Flipkart 這樣資金雄厚的印度初創公司的情況也不例外。 Flipkart 的運營收入從 2018 年的 3B 美元躍升至 2019 年的 4.4B 美元，增長了 42%，而淨虧損從 2018 年的 2.95 億美元躍升至 2019 年的 5.48 億美元，增長了 85.9%。
最近，我們還看到印度公司為賺取一美元而支付了 20 倍以上的費用。 這是一個不可接受的情況。 公開市場投資者著眼於資本效率型公司 (ROCE)，無法接受那些耗資巨大但盈利之路模糊不清的商業模式。
資本效率獎勵
下表比較了近期 IPO 的各種科技公司的不同指標。 在比較在首次公開募股前籌集到類似資金的公司時，我們發現具有更好基本指標（如盈利能力和正自由現金流）的公司的估值遠高於具有負收益和自由現金流的公司。
PS：我們沒有將優步包括在上圖中，因為它的負自由現金流非常高，約為 -$1.3B，並且 IPO 估值/IPO 前籌集的資本比率為 3.4 倍
企業家和投資者都需要意識到，推動公司估值的不僅僅是總體估值數字，而是有效部署的資本所產生的價值。
公司治理問題
最後也是最關鍵的方面是私人公司擁有或由私人投資者執行的治理水平。 這是大多數失誤暴露出來的地方。 WeWork 的案例中存在關聯方交易等多項違規行為，創始人因授權“We”品牌而獲得不成比例的收益，以任命關鍵職位的親屬向創始人提供貸款以購買房產並將其租回。
如果不及時解決此類違規行為，當這些公司進入公開市場時，就會打開一罐蠕蟲。 我們認為，良好的治理是必要的，從公司的早期階段就需要實踐。
如果公開市場投資者對會計實務、披露質量、管理誠信和行為持懷疑態度，就會出現信任赤字，這將體現在他們賦予這些公司的價值上。
總而言之，私人投資者兄弟會需要以正確的指標衡量和管理業務。 只有正確的指標和正確的問題才能推動創始人採取正確的行為來經營和擴展他們的業務。 私人風險基金和創始人面臨很多風險，他們越早進行過渡，對他們和生態系統來說就越好。
[本文由管理合夥人兼首席信息官 Shailesh Ghorpade、風險合夥人 Nihar Ranjan 和 Exfinity Venture Partners 合夥人 Rishabh Bardia 共同撰寫。 所表達的觀點是個人觀點，不一定反映基金的觀點。]